中国快递行业启示与猜想：迎接供应链“大时代”

报告摘要

供应链“大时代”

快递是物流业最好的子赛道，UPS创造了全球物流业的市值纪录1155亿美元。我们探讨了中国快递业演绎逻辑，千亿美元市值巨头或将孕育其间；投资者可能高估短期股价波动，低估长期复利效应。若把视线从快递扩展至供应链，最大的机会或许不是工具本身，而是谁能利用工具重构行业。

启示：商流决定物流，快递是最好的子赛道

物流是商流的派生需求，即物流需求不能独立于商流产生；另一方面，高效低成本的物流降低了交易成本，促进了商流的繁荣。从全球来看，快递都是物流业最好的子赛道：12家快递企业总市值（2020/01/20：约1.91万亿人民币）占物流业的50.77%。快递业护城河主要源于“网络效应”和“规模效应”，即首先需要建立大范围轴辐式网络（宽护城河），而且需要充足的件量和长期学习，单位成本才能接近行业领先水平（护城河越挖越宽）。

讨论：境内投资者定价，波动和复利的取舍

GMV口径可能致电商名义渗透率高于实际值，我们预测20-23年行业件量增速仍有望超过GDP增速的2倍。在组织模式上，我们认为物流外包优于自建网络，加盟和直营适应场景存差异。基于行业比较、中外对比及时间维度，我们确认：电商件价格战未触底，时效件中长期格局存变数。我们的研究表明A股快递是典型的内资定价品种，主流策略是事件驱动和区间交易；这意味着投资者容易高估短期波动，低估长期复利。

猜想：三种力量的博弈，迎接供应链大时代

当下的快递格局无疑是非稳态的，自然竞争的终点通向寡头垄断（美日2+1格局可供借鉴），但实际进程还取决于政策约束、商流边界和企业家精神。FedEx和UPS的竞争表明，中国快递业直营体系和加盟体系的全面渗透不可避免，新的赛道还将在生态和国际化展开。伴随中国最优秀的物流企业（供应链工具）上市，我们正在经历一场供应链革命，最大的机会或许不是工具本身，而是谁能利用工具重构行业（辟如阿里电商帝国）。

标的：赛道优先，首选顺丰

UPS创造了全球快递业的市值纪录1155亿美元（2018.1.17）。基于内资定价，A股快递的主流策略是事件驱动和区间交易；这意味着投资者容易高估短期波动，低估长期复利。我们探讨了中国快递业演绎逻辑，千亿美元市值巨头或将孕育其间；个股标的赛道优先，首选顺丰控股（时效件盈利上行+新业务估值上行），次选韵达股份（估值历史底部+件量高速增长）。

风险提示：行业增长低于预期、成本膨胀、市场竞争、新业务风险。

正文目录

引言：海外“头部化”与A股“资本化”

一、启示：商流决定物流，快递是最好的子赛道 

快递是物流业最好的赛道   

商流决定物流，物流驱动商流   

护城河源于“网络效应”和“规模效应”

二、讨论：境内投资者定价，波动和复利的取舍   

市场空间还有多大？   

组织模式之争？   

价格战是否到底？      

估值锚选择和驱动因子复盘？   

三、猜想：三种力量的博弈，迎接供应链大时代   

通达系格局如何演绎？      

直营体系和加盟体系的全面渗透？   

迎接供应链大时代！   

风险提示       

引言：海外“头部化”与A股“资本化”

人口分布、经济结构、地理特征和政策约束是决定交通运输行业发展的四个关键变量。我们发现海外物流行业呈现明显头部化，快递是最好的子赛道；而中国物流行业刚刚经历了一轮快速的资本化，物流已经是交运第一大子行业。

（1）海外物流行业：市值分布的“头部效应”

投资者希望研究海外发展历史，以此映射国内发展趋势。从全球来看，美洲大陆、欧洲大陆和中国存在较大的相似性（人口众多、幅员辽阔、经济良好、政策稳定），日本市场（国土面积较小）研究也可作为参考。

我们梳理了全球主要交易所198家上市物流企业，基本涵盖了全球最优秀的物流企业：1）上述企业总市值约3.76万亿，主要分布于美国、中国、德国和日本；2）市值头部效应非常显著，市值超过1000亿的7家企业（UPS、DPDHL、FDX、SF、DSV、ZTO、OLD）总市值为1.91万亿（占物流业的50.83%），包括五家快递、一家综合物流和一家零担企业。（注：我们选择疫情发酵前的2020/01/20作为数据基准日，行业总市值较报告发布日高约15%。）

（2）中国物流行业：优质企业开启“资本化”

回到A股，我们复盘了A股交运行业的市值结构。2012年以前，物流行业关注度很低（板块大都由公路铁路研究员兼看，少有专业的物流研究员）。2012年，EMS上市预期大幅提升市场对物流和快递行业关注度，随后开启了一轮轰轰烈烈的小票行情。2016年，通达系和顺丰相继上市，大幅提高行业个股质地，市场关注度显著提升。以总市值计量，物流是交运第一大子行业。

一、启示：商流决定物流，快递是最好的子赛道

物流是商流的派生需求，即物流需求不能独立于商流产生；另一方面，高效低成本的物流降低了交易成本，促进了商流的繁荣。从全球来看，快递都是物流业最好的子赛道：12家快递企业总市值（2020/01/20 约1.91万亿人民币）占物流业的50.77%。快递行业护城河主要源于“网络效应”和“规模效应”，表现为海外市场的高集中度。快递需求在地理空间和货量上高度离散化，因此需要建立大范围轴辐式网络（宽护城河），而且需要充足的件量和长期学习，单位成本才能接近行业领先水平（护城河越挖越宽）。

1、快递是物流业最好的赛道

传统公路货运（不含即时配送）按照重量可以划分为快递（0KG-30KG）、快运/小票零担（30KG-500KG）、大票零担（500KG-3T）和整车（3T以上），参与者包括货主、货运代理方、物流公司、车队、个体司机等。随着公斤段上升，组织化难度依次加大，而规模效应和壁垒依次下降，企业市值空间缩小。我们认为中国快递市场的竞争已经进入后半场，但零担市场整合可能才刚刚开始，整车市场尚处于探索阶段。

我们对全球物流企业市值的分析也能验证上述结论：全球12家快递企业（国际三大+四通一达+顺丰+日本三大）市值约1.91万亿万亿人民币，占物流业总市值的50.77%，且几乎都是各国市值最大的物流企业。因此，从全球来看，快递都是物流业最好的子赛道。

2、商流决定物流，物流驱动商流

物流是商流的派生需求，例如运输的目的是通过位移实现商品增值，而非运输本身。因此物流需求不能独立于商流产生。另一方面，高效低成本的物流降低了交易成本，促进了商流的繁荣。我们以中国电商快递为例来详细讨论商流和物流的相互作用。

（1）商流决定物流：单点发全国

根据《金任群：消费产业供应链演化史，2019》，中国零售供应链经历产品为王、线下渠道为王和线上渠道为王三次演绎。在线上零售出现前，线下渠道（如仓储式超市）是供应链链主，实行计划性采购，通过外包运力（个体司机/B2B合同物流）配送到门店；消费者上门采购自提回家，即“人到货”。而线上零售则是“货到人”，消费者的活动半径约束大幅下降，取而代之的是线上几近无限的零售半径，“单点发全国”的快递物流登上舞台。随着线上零售渗透率的提升，传统的B2B物流（如佳木斯系）进入微增长时代，规模很快被快递企业超越。

中国民营快递诞生于上世纪90年代初，华北宅急送、华东申通、华南顺丰是其中的杰出代表《徐勇：中国民营快递现状与发展趋势解析，2006》。中国民营快递（包括今天如雷贯耳的顺丰和通达）成立之初网络非常不健全，电商包裹需要多次转包才能最终到达目的地。至2003年淘宝成立时，快递行业利润率约为30%，丰厚的利润刺激三通一达大力发展加盟商，快速完成了全国化。截止18年底，顺丰和通达系县级以上覆盖率超过95%，网络基本覆盖全国。

（2）物流驱动商流：拼多多的崛起

如前文所述，电商快递早期价格很高；但由于线上线下价格很不透明，电商卖家盈利仍然丰厚。2005年，圆通和淘宝签约，成为后者最主要的线下物流供应商，并大幅下调电商件“起步价”（从20元以上下降至约12元），首次在快递行业挑起价格战。此后，快递行业价格进入长周期下行通道。

根据邮政局的数据，2008-2019年，国内快递件均价从17.4元下降56%至7.4元（注：包含商务件和个人散件）。从微观调研看，典型淘宝件价格为4-6元/票，拼多多（日均3000票以上）价格在2-3元，义乌价格战最低到1元附近。低廉的快递费使得拼多多低客单价商品包邮成为可能，这是中国电商渗透率和快递件量规模远高于美国的关键原因。

3、护城河源于“网络效应”和“规模效应”

快递行业护城河主要源于“网络效应”和“规模效应”，表现为海外市场的高集中度。快递需求在地理空间和货量上高度离散化，因此需要建立大范围轴辐式网络（宽护城河），而且需要充足的件量和长期学习，单位成本才能接近行业领先水平（护城河越挖越宽）。

（1）网络效应：运输需求的派生性

一个简化的快递流程为：揽件=>支线运输=>分拨=>干线运输=>分拨=>支线运输=>派送。快递需求在地理空间和货量上高度离散化，因此需要建立大范围的轴辐式网络（显著异于“专线”和“点对点”结构），这意味着巨大的资本开支和进入壁垒（宽护城河）。

快递网络（甚至运输网络）需求具有派生性，新的连接可以产生新的需求：网络中节点的增加，提高了网络通达性，进而产生新的需求，还提高了网络对新节点的吸引力。对比各种业态，我们发现网络效应的强度差异：快递业>连锁零售业（如Wal-Mart，可以共用配送中心节约成本）>连锁餐饮业（如Starbucks）。快递行业不同于其它连锁业态，除了上下之间的纵向联系，还存在密切的横向联系。

（2）成本优势：规模效应、资本开支和精细化管理

快递业务流程中的揽收、支线运输、分拨、干线运输和派送环节均存在显著的成本优化空间。通过资本开支和精细化管理，并得益于规模效应，中国电商快递将成本压缩至极低水平（中通19年总部成本仅约1元/票），具体措施包括：1）分拨：自动化代替人工；2）干线运输：精细化管理、车队直营化、车辆大型化和装载率的提升；3）派送：密度提升和非上门派送服务。以运输成本为例，我们观察到明显的规模效应（单票成本随件量规模提升下降）和学习效应（后进者模仿中通）。部分专家估计快递总部干线运输/中转分拨成本的极限大约为0.5元/票和0.2元/票，这意味着总部层面成本优化逐步趋近极限。

另一方面，加盟商成本优化可能才刚刚开始，中通正在推进“运行扁平”、“直链末端”、“末端建设”和“网点赋能”四大战略。1）运行扁平+直链末端：扁平化管理压减层级，逐步实现总部政策、结算、行为和信息直链末端；2）末端建设：2022年完成12万个末端网点建设，实现95%的自提（网点+智能柜）和5%的上门派送，将最终派费从0.9-1.3元削减至0.5-0.8元。3）网点赋能：2020年完成前200大加盟商（预计日均5万票/天）自动化分拣和场站建设，进一步降低加盟商成本。

二、讨论：境内投资者定价，波动和复利的取舍

GMV口径可能致电商名义渗透率高于实际值，我们预测20-23年行业件量增速仍有望超过GDP增速的2倍。在组织模式上，我们认为物流外包优于自建网络，加盟和直营适应场景存差异。基于行业比较、中外对比及时间维度，我们确认：电商件价格战未触底，时效件中长期格局存变数。我们的研究表明A股快递是典型的内资定价品种，主流策略是事件驱动和区间交易；这意味着投资者容易高估短期波动，低估长期复利。

1、市场空间还有多大？

2019年，中国快递件量达到635亿件，连续六年稳居世界第一，业务收入达到7500亿人民币（国家邮政局）。根据Pitney Bowes的研究，2018年中国快递件量占全球十三个主要国家的59%，大幅领先于其他国家。以4Q19为例，我们估算通达系件量结构为：阿里/拼多多/其它电商/散件各占55%/25%/10%/10%，顺丰件量结构为：空运时效/陆运时效/特惠专配/电商特惠/其它各占15%/25%/30%/20%/10%。

以限额以上社零总额为样本，我们估计中国电商渗透率的极限约为50%（剔除汽车、石油制品、建材、家具和餐饮）。截止2018年，我们估算中国电商名义渗透率约为21%，其中3C/家电/服装渗透率已经很高，渗透率较低的品类集中于快消和食品生鲜。

2019财年（2Q18-1Q19），我们测算阿里巴巴订单转化率为43%，考虑约20%虚拟订单，实物订单转化率约55%，和我们对拼多多的估计值基本一致。国际对比，中国电商渗透率高于主要国家：1）低廉的快递价格和低效的线下渠道；2）GMV口径（包含未成交和未交付订单）高估了名义渗透率。考虑实际渗透率可能低于名义值，以及去中心化电商的拉动，我们预计2020-2023年，中国快递件量增速仍有望超过GDP增速的2倍。

2、组织模式之争？

电商自建物流的标杆企业当属亚马逊和京东：亚马逊相对于美国本土三大快递的竞争优势是制度经济学意义上的；京东物流仍处于快速扩张阶段，加盟模式“众邮快递”带来新的变化。加盟和直营模式无优劣，但适应场景存显著差异，高端产品和核心区域适宜直营，低端产品和非核心区域适宜加盟（FedEx Ground也采用加盟模式）。

（1）自建物流和三方物流

由于美国快递服务价格较高（我们估计约为6-8美元/件，远高于中国的4-6元/件），给亚马逊带来了较大成本。除仓储外，亚马逊自建航空运力、干线车队和配送能力，以减少对美国三大快递的依赖。2019年6月和8月，FedEx先后终止了和亚马逊自营业务的空运/陆运合约，成为其净利润连续两个财季下滑的关键原因。不少投资者担心，同样的案例是否可能发生在中国。我们的研究表明：亚马逊相对于美国三大快递的成本优势是制度经济学意义上的。由于美国三大快递内部工会力量强大，其人工成本显著高于亚马逊，周末物流配送也存在较大限制。亚马逊内部无工会组织，这是其“节约”派送成本的关键原因。这一现象类似于国内通达系不为快递员缴纳社保，以此获得成本优势。

京东2007年自建物流有其特殊背景：1）彼时通达系的快递费较高，而服务品质偏低；2）由于京东高客单价3C/家电占比很高，消费者普遍要求货到付款，但第三方物流代收资金安全难以保证。此后，京东在物流领域持续发力，以保持其对阿里的体验优势。时至今日，京东物流已全面开放，但仍无法回避成本问题。2019年初，京东物流实施了新一轮改革以降低成本，直接原因是京东物流2018年亏损23亿，扣除内部结算亏损28亿。根据京东履约费用和物流及其它收入，我们测算京东19年日均件量在约1000万单，和通达系存在较大差距；仓配+直营模式也带来了较高的运营和合规成本。因此，我们不难理解京东加盟模式“众邮快递”起网的意图。

2019年11月，唯品会（19年日均订单量155万）宣布关闭旗下品骏快递，并将快递业务外包于顺丰。从今年一季度运营情况，顺丰为唯品会提供了更优质的服务。我们认为中小电商物流外包将成为趋势。

（2）加盟模式和直营模式

加盟模式和直营模式管理效率差异较大。我们估算国内一线快递网点数量约2-3万个（2019E），若采用直营模式，考虑每一级有效管理边界10-15人，则需要五级架构（德邦：总部=>事业部=>大区=>区域=>点部）。中通19年底网点约3万个，通过省区即可管理4800个一级加盟商，全网理论上仅需四级架构（总部=>省区=>一级加盟商=>点部）。实际上，加盟和直营模式处于相互学习过程中，如通达系推进转运中心和干线运输直营化，甚至收购部分加盟商；而顺丰和德邦也在末端采用更加灵活的运营模式。

加盟模式成本显著低于直营模式，但难点在于内部协调。相较于直营模式，加盟模式的成本优势在于：1）末端自激励管理成本的节约，2）“有效”规避土地、社保、税务等合规成本。以社保为例，假设全网20万人，社保成本5000元/年/人，合计约10亿。加盟模式在成立之初解决了民营快递融资难题，通过自激励（高额的利润）完成快速扩张和原始积累。但随着网络的发展，总部和加盟商以及加盟商之间利益冲突加大，需要高明的平衡手段（中通在全网率先推进有偿派费）。利益冲突和服务品质是加盟制快递长期的痛点。

3、价格战是否到底？

从行业比较、中外对比及时间序列三个维度，我们认为电商快递的价格战尚未触底。一个显而易见的事实是：“四通一达”总部盈利指标（单票毛利/净利和ROE）仍然强劲。考虑到通达系的持续进步和京东杀入，时效件市场也将承受越来越大的竞争压力；我们关注到2H18以来顺丰时效件收入增速明显下降（公司加大B端客户折扣力度以应对竞争）。

（1）电商快递：卖家的高价格敏感性

市场长期对“电商快递技术进步成为消费者剩余（类似光伏）”颇为困惑，一个直观的解释是“通达系”竞争格局不够好（尚未形成寡头垄断）。如前文所述，电商快递需求服从商流需求，因此我们需要纳入产业链视角。我们认为电商快递价格持续下跌，除竞争格局和成本优化外，本质原因是商流需求的强价格敏感性，具体讨论如下：

包邮模式下（或者更广义的商品价格和快递费尚未分离，由卖家选择快递），电商快递更接近于2B服务，即卖家盈利是快递需求成立的前提。我们建立了一个建议的电商卖家盈利模型：利润=毛利-销售费用-管理费用。由于电商竞争激烈，以及线下效率改善，电商卖家毛利持续下降；而平台货币化率提升增加了卖家流量成本。因此快递价格下降才能拉动电商销售额增长，这是义乌出现价格洼地的根本原因。根据拼多多2018年的调研，其平台卖家平均净利率仅为2.5%（客单价40对应利润约1元/单），卖家对快递价格非常敏感。

4Q16-4Q19，我们观察到四通一达中，中通和百世单票快递业务毛利持续收敛，这并非积极信号。对比海外快递企业，即使竞争格局较好的美国、日本和欧洲，快递行业也并非暴利。尤为值得关注的是，日本快递（大和控股、佐川急便和日本邮政）已经形成寡头垄断格局，但盈利普遍不佳，规模最大的雅玛多盈利能力甚至弱于同业。我们认为日本快递的低盈利和人工成本过高（老龄化+工会）以及国内经济乏力有关。

投资者往往希望找到和电商快递类似的消费品，部分原因是历史投资体验能够加速认知，而A股消费基金经理最熟悉的无疑是白酒和白电。我们认为白电不宜和电商快递简单对比：1）白电是2C服务，2）白电龙头上下游一体化和渠道建立了壁垒。值得注意的是，在空调价格战最激烈的2005年，三巨头的净利率仅约为1.5%。为了便于投资者的认知，我们认为电商快递和啤酒在投资属性上有类似之处：1）存在区域化差异；2）B端渠道销售；3）品牌竞争整体激烈，提价相对困难。

（2）时效快递：企业盈利的周期性

从需求结构看，时效快递主要包括商务件、政务件和个人散件；但由于《邮政法》限制，政务快递基本被EMS垄断。类似民航公商务需求，商务件增速主要取决于企业盈利变化，通常认为是GDP增速的2-3倍。2H18起，时效件（以顺丰为例）收入增速明显下降（见图表21），我们认为和下游企业客户盈利乏力以及文件电子化有关，公司加大了B端客户折扣以应对市场竞争。以1H19为例，我们观察到顺丰时效产品收入和中国邮政寄递事业部收入低速增长，且呈现此消彼长态势；即随着行业增速放缓，时效件竞争呈加剧态势。从长期看，通达系在电商件竞争趋于明朗后进军时效件是大概率事件。

4、估值锚选择和驱动因子复盘？

A股快递行业主要由境内投资者定价，主流策略是事件驱动和区间交易。针对加盟“通达系”，我们建议基于扣非净利增速（参考毛利增速）进行PEG估值；针对直营“顺丰+德邦”，我们建议SOTP估值。从股价“驱动因子”看，A股投资者对件量增速敏感度显著大于盈利增速，“双十一”等事件性因素也在发挥作用。

（1）估值锚：加盟PEG估值/直营SOTP估值

由于电商巨头和中通在海外上市，境外投资者对A股快递行业兴趣不高，我们未观察到北上资金超配快递股的迹象，即A股快递股主要由境内投资者（尤其机构投资者）定价。关于加盟快递估值，市场的共识是参考A股消费品行业进行PE/PEG估值，分歧在于PE区间和G的选择（件量/收入/利润）；对于直营快递，市场的共识是SOTP估值以及盈利分部采用PE估值，分歧在于亏损业务估值方式。

从PE估值的角度，快递股经历了16年的借壳（次新）炒作，估值明显领先基本面，17-1H18整体处于估值消化阶段。以2H18（熊市末期）作为历史区间的起点，通达系预测PE（FY1）处于2H18-1Q20的区间下限（韵达：20-30X PE，圆通15-25X PE，申通12-22X PE），顺丰预测PE（FY1）处于区间（25-35X PE）中位数。我们认为估值下修的主要原因为：1）大小非减持释放流动性；2）行业件量和盈利增长放缓，投资者趋于理性。

基于上述讨论，针对加盟“通达系”，我们建议基于扣非净利增速（参考毛利增速）进行PEG估值（扣非净利增速和毛利增速请参考图表31）；针对直营“顺丰+德邦”，我们建议采用SOTP估值方法，分别给予盈利业务（时效件/快运）隐含PE估值和亏损业务（新业务/大件快递）PS估值。（具体过程可参考我们的深度报告《顺丰控股：均值回复与产业趋势》）

（2）驱动因子：件量先行

2016年至今，快递板块存在两次较为显著的板块性机会：1）2016年，行业件量增速持续超预期，配合主要快递企业上市，圆通领涨。2）2019年，一季度伴随大消费板块迎来估值修复，申通领涨（件量高增长+阿里入股催化），二三季度行业件量增速超预期，投资者关注重心向韵达（件量高增长+盈利稳健）和顺丰（特惠专配高增长+成本优化）切换。个股机会主要包括：1）2Q18的韵达（件量高增长+盈利稳健），2）1Q20的顺丰（疫情催化件量高增长），3）海外中通在4Q19-1Q20也走出了独立个股行情（件量高增长+盈利稳健）。当然，由于A股市场尚未完全机构化，“双十一”等事件性因素也在发挥作用。

综合上述讨论，我们认为件量增速是A股快递股价的第一驱动力，盈利增速的权重则很大程度受制于市场情绪（风险偏好）。高风险偏好情境下，市场对盈利的容忍度很高（如2016年快递企业尚处上市进程中，甚至无需披露月度件量增速）；在中低风险偏好下，市场需要同时确认件量和盈利增速两个信号（如2Q18的韵达）。在当前的市场环境下，个股标的赛道优先，首选顺丰控股（时效件盈利上行+新业务估值上行），次选韵达股份（估值历史底部+件量高速增长）。

三、猜想：三种力量的博弈，迎接供应链大时代

从产业结构角度，当下的快递格局无疑是非稳态的，自然竞争的终点通向寡头垄断，美国和日本本土市场2（市场化企业）+1（邮政）格局可供借鉴；但实际进程还将取决于政策约束、商流边界和企业家精神。FedEx和UPS的竞争表明，中国直营体系和加盟体系的全面渗透不可避免，新的赛道还将在生态和国际化展开。伴随中国最优秀的物流企业（供应链工具）上市，我们正在经历一场供应链革命，上中下游都将迎来剧变；或许最大的机会不是工具本身，而是谁能利用工具重构行业（辟如阿里借助通达系建立电商帝国）。

1、通达系格局如何演绎？

由于路透社报道“阿里巴巴计划收购韵达至少10%股份”，韵达在3.31日午后直线涨停，背后是竞争格局的不确定性。从产业结构角度，电商件市场“四通一达”的格局无疑是非稳态的，自然竞争的终点通向寡头垄断，但实际进程还取决于政策约束、商流边界和企业家精神。由于相关方利益存在冲突，因此需要优先级和价值判断。

（1）政策约束：基础设施的外部性

2019年，全国快递件量为635亿件，收入为7500亿元，但支撑网购8.5万亿（统计局口径），已成为重要的物流基础设施。从政策力度看，民营快递地位和新《邮政法》之前的黑快递可谓天壤之别。快递（甚至交通运输行业）天然具备基础设施属性，即存在显著的外部性，各国政府策在“放松管制”和“加强管制”之间反复摇摆（较为典型的是铁路和邮政改革）可见端倪。

我们在前文中讨论了电商产业链的价值分配，基于数据可得性考量（电商卖家和快递加盟商盈利时间序列数据较为缺乏），我们以快运业务来近似说明快递业的外部性。直营的德邦零担业务，其利润率和工业企业大致相当；若考虑快运企业收入为工业企业成本项，产业链上下游利润率趋近符合产业逻辑。若快运市场形成寡头垄断格局，而下游客户（如制造业）缺乏价格传导能力，等效于制造业利润向物流业转移。我们认为上述情景和政策逻辑存在较大偏离，即政策约束可能倾向于维持竞争而非垄断。

（2）商流边界：无界零售下的一体化

无界零售（或者说新零售）意味着互联网巨头的战场从线上向全渠道扩张。除了互联网巨头相互需要安全边界，而部分品牌商建立了缓冲区，我们尚未见到能抗衡这种趋势的力量（或许是政策约束，比如反垄断）。过去十年，商流（尤其是菜鸟网络）加快了行业内部的经验和技术扩散，使得加盟模式相较直营模式性价比大幅提升（服务改善，价格下降），奠定了行业高速增长的基础。但从产业链角度，商流过度介入无疑会压制快递企业的独立发展的空间。以即配配送市场为例，美团和阿里分别控制了两大运力网络美团配送和蜂鸟配送，中立第三方生存空间大幅收缩。

在阿里生态系统中，菜鸟网络承担了物流基础设施的功能，加强对“四通一达”的符合其战略意图。考虑到阿里已经入局四通，对韵达战略投资并不令人意外。在菜鸟网络最初的规划中，其试图希望通过落地配/加盟商+零担专线+仓储的方式“肢解”快递企业，目前看来这一战略有所调整，可能的原因是加盟网络的运营复杂度超预期。我们认为菜鸟网络的战略目标包括：1）行业标准的制定者和监管者，促进电商物流变革升级；2）成为阿里对抗非淘系电商的战略资源。在这样的战略目标下，延缓“通达系”出清符合其战略目标，我们也不难理解2017年顺丰和菜鸟关于数据接口的冲突。

（3）企业家精神：选择与努力

通达系“桐庐帮”的故事广为人知，实际上类似的案例在中国还有很多（如合同物流“佳木斯帮”）。2019年，按照件量和利润规模：中通>韵达>圆通>申通>百世，市值的分化则更大。一个有趣的现象是：通达系中高级管理人员相互流动并不罕见（高管层公开履历可见端倪），而加盟商之间又存在错综复杂的关系（以至于韵达13年面临困境时，申通加盟商协助完成部分派送任务）。同样的案例也发生在证券市场上，由于卖方和买方相互频繁流动，买/卖方风格容易趋同化。

我们观察到通达系在股权架构、资产规模、加盟商等方面的差异，但这是否足以解释通达之间的分化?《吴军：浪潮之巅，2019》中，作者反复提及“企业基因”，而“企业基因”很大程度上取决于创始人。作为快递行业发展的见证者，我们同样试图探寻“通达系”的基因，但至今尚未有明确的答案。我们或许可以换个角度思考这个问题：如果在某个时点（93/03/12/16）让通达系创始人用抽签的方式换个位置，历史是否会重现？

2、直营体系和加盟体系的全面渗透？

从海外经验看，快递行业主要包括时效产品（express）和经济/包裹产品（economy/parcel）；两者在企业内部形成不同的产品线，但企业间则呈现渗透态势。以FedEx为例，FedEx Express以直营模式经营高端航空件，FedEx Ground以加盟模式经营低端陆运件（FedEx Ground前身是Roadway Package System，后被FedEx收购）。我们认为中国电商快递龙头（可能需要等待格局清晰化）和直营体系（顺丰、京东）全面渗透不可避免，并最终趋于稳态，美国和日本本土市场2（市场化企业）+1（邮政）的格局可供借鉴。

（1）快递渗透：时效和电商

直营快递和加盟快递均在寻求切入对方市场，前者基于件量规模和产品矩阵，后者基于利润规模和竞争格局。通达系时效业务仍处于尝试阶段，核心原因在于电商市场竞争尚未结束，不宜分散精力；顺丰通过特惠专配产品大幅拉近了价格带，我们倾向于特惠专配是一个过渡产品。从长期趋势看，两者直面竞争不可避免，可能性的路径是：1）直营快递另起加盟网（如京东），或者收购二三线加盟快递（由于阿里介入，通达被第三方并购的可能性很小）；2）加盟快递在市场格局清晰后启动直营网络，通过并购补齐干线航空网络。

（2）新的赛道：生态和国际化

从全球来看，中国电商快递“大单品”业务模式颇为罕见（顺丰13年前也几乎只有时效业务），快递、快运、云仓等多业务融合将成趋势。快递企业目前发力最显著的是全网小票快运，中通快运2018年完成1亿美元融资（估值约10亿美元），顺丰快运2020年初完成3亿美元融资（投前估值30亿美元），表明市场对该赛道一致看好。

国际化亦是重要赛道，随着顺丰鄂州机场建成，借助中心轴辐式网络，其国际空运业务将大幅提速。而中通将加盟制陆运网复制到东南亚，快速扩张本地化的境外业务（international domestic）。两者的国际化竞争或将在不久的将来展开。

3、迎接供应链大时代！

苹果重新定义了中国电子行业，苹果供应商成就了小米、OPPO/VIVO和华为，带来生态的繁荣。我们认为类似的案例很可能在供应链上下游重现：1）阿里巴巴和菜鸟网络重新定义了加盟制和“四通一达”，打造了高效廉价柔性的快递服务，拼多多成为最大的受益者；2）中国最优秀物流企业（顺丰和通达为代表）上市融资，资本开支为上游建立标准，并可能成为物流行业初创公司的退出渠道。

我们正在经历一场供应链革命，上中下游都将迎来剧变。从商业本质看，物流乃至综合供应链服务都属于工具，或许最大的机会不是工具本身，而是谁能利用工具重构行业（辟如阿里借助通达系建立电商帝国）。我们以上游设备和中游车队两个案例展开我们的讨论（下游拼多多的部分详见前文“物流驱动商流：拼多多的崛起”）。

（1）上游：人口红利到制造红利

在很长时间内，中国物流行业持续受益于人口红利，未来发展趋势则是制造红利：优质物流企业上市融资，资本开支带动上游设备（重卡、自动化设备等）产品升级和进口替代。我们以重卡和自动化设备为例讨论如下：

1）重卡：随着物流行业组织化程度的提升，企业购置卡车增长而私人保有量占比下降（公安部：私人重卡保有量占比从08年的36%下降至09年的29%）。相较于初始购置成本，大型物流企业更关心全生命周期（TCO）成本，高价但高可靠性的产品受青睐。由于国产重卡性能和海外产品仍存差距，物流企业需要购置高价的进口重卡（价格约为国产低端重卡的3倍）。大型物流企业进口替代需求和本土企业高端化相互促进，物流业有望获得（相较进口车）更具性价比的国产中高端重卡，一汽解放J7则是其中的代表。

2）自动化设备：高端物流自动化设备（如小件交叉带分拣机）一度需要进口，顺丰华南分拣中心2套伯曼自动分拣系统耗资约3亿人民币（2015年）。由于进口设备价格高昂，顺丰控股自主研发分拣系统，OEM制造大幅降低设备成本（成本仅为1/8，占地面积为1/4），适用范围也大幅扩张。

（2）中游：精细化分工，专业车队的崛起

网络型快递和快运企业崛起，稳定双向线路通过自建车队或共建车队收回管理，但单边线路仍需外包。以通达系中网络平衡性最好的中通为例，2019年大约20%的运力（单边计划性线路和临时性运力）需要外包。而单边计划性整车需求稳定，由此产生了专为快递快运企业单边线路服务的车队，典型如“则一供应链”。对于快递快运企业，车队可以提供稳定、可靠的运输服务；对于车队，企业稳定的货源可以有效提升车辆效率，并通过回程配货降低成本。

当然，货量高峰期企业仍然需要临时性调车来补充，相应价格也远高于计划性运力（可能达到计划性运力的3倍）。不同于传统物流的双边或者稳定的单边线路，福佑卡车独创了AI算法调度车辆的散跑模式（类似即时配送配单系统），即当福佑分单系统接到运单请求时，智能调度系统基于算法分析运单与司机信息，实现运力智能分配。

4、风险提示

（1）行业增速低于预期：电商是中国快递行业最主要的增长动力，我们预计行业中期增速仍然超过实际GDP增速的2倍。若行业增速低于我们的预期，企业经营将面临压力。

（2）市场竞争风险：时效件市场格局相对清晰，但通达系和京东等竞争对手仍努力进入；我们认为电商件价格战尚未见底，市场竞争激烈。

（3）成本膨胀风险：快递企业主要成本包括人力、运输、场地租金等，其中人工和场地成本呈增长态势。另一方面，快递员社保问题待解，快递企业或需承担更多责任。

（4）新业务拓展和整合风险：从长期看，快递企业需要发力生态和国际化，这带来了更大的经营风险。若公司通过并购切入新业务，增加了管理和整合难度。