2025年展望 | 交运: 待价而沽，顺势而为

2024年初至今（12月13日），交运板块整体涨幅16%，其中公路铁路港口等基础设施类红利资产以及航运（受红海事件影响）、快递快运（超跌反弹）、低空经济（政策利好）板块大幅跑赢，航空机场、物流板块跑输。考虑宏观、政策、基本面和估值等综合因素，我们看好：1）受益于需求改善、盈利弹性大的顺周期，如航空、航运、跟随下游景气度改善的物流细分赛道；2）供给侧格局向好，盈利持续增长且估值合理甚至偏低，如快递快运、互联网相关物流；3）低估值的优质企业，如破净的国央企、现金丰富分红比例高的民企。

摘要

航空机场：航空行业供需格局持续优化，盈利迎来重大拐点。我们预计未来三年全行业机队数量复合增速略高于1%，需求端客运量年化增速有望达到6%以上；机场板块同时具备基础设施属性和消费属性，我们认为或将受益于出行旅客量提升和旅游零售改善，板块经营杠杆有望持续显现。

航运港口：造船产能持续趋紧，当前在手订单低的油运和干散面临供给约束，集运新船交付最高峰（2024年）即将过去，后续关注动态平衡（老旧船拆解）；需求端全球地缘因素仍是重要影响因素，关税也可能带来贸易线路的变化和货量波动。港口关注分红收益率进行配置。

快递和物流：快递快运估值具有吸引力：考虑到包裹轻小件化的持续趋势，快递件量两位数增长有望继续保持，但需关注明年行业竞争的潜在变化，我们看好强者更强的龙头和成本改善的弹性标的；快运板块格局更好，且需求端有望受益于国内经济政策。物流板块寻找弹性，我们推荐的板块顺序为大宗供应链（量价或齐升）>化工物流（量提升后传导到价格上升）>快运（量上升，价格弹性不大）。

公路铁路：看好板块的相对表现：1）政策端公路或受益高速公路管理条例的出台，而铁路也有望受益铁路改革推进；2）长期国债利率下行股息类资产往往具有相对表现。

正文

航空：顺周期高弹性品种，供需奠定格局，油价下跌放大弹性

航空行业供需格局持续优化，油价下跌极大缓解成本压力，票价有望触底反弹，盈利水平迎来重大拐点。历史上看，航空公司利润弹性大，股价弹性大，相对大盘指数具有明显的超额收益。

趋紧的供需格局奠定周期基础

我们预计未来三年全行业有效机队数量年均复合增速1.5%左右，需求端旅客周转率年化增速有望达到6%以上，再加上国际航班持续恢复国内运力转出，行业供需差缩小甚至扭转为供不应求，客座率提升、票价上涨，行业盈利或将大幅改善。

油价下跌缓解成本压力

油价震荡下跌，有望带动盈利水平大幅改善：2024年下半年以来国际油价震荡回落，此外伴随美国开启降息周期，人民币汇率贬值压力减小。我们认为外部环境正朝着有利于航空股降本的方向发展，若油价下降、汇率升值形成趋势将带动航空板块盈利先于基本面回升。

航空公司利润弹性大，股价弹性大

航空公司的经营杠杆大（固定成本占比高），利润弹性巨大，股价弹性大。商业模式所带来的高经营杠杆，导致航空公司疫情期间的大额亏损，但也决定了航空公司较大的盈利弹性。当经济好转、客座率提升或票价上涨时，利润弹性较大。此外，航空公司利润受油价影响也较大，油价下跌能够很大程度缓解航空公司成本压力。历史上A股大幅上涨行情中，航空公司股价指数体现出十分明显的超额收益，股价弹性大。

图表1：航空股股价弹性大，在上涨行情中具有明显的超额收益

资料来源：Wind，中金公司研究部 

机场：静待商业复苏

受益于出行旅客量复苏，我们认为板块2025年经营杠杆将持续体现，但建议关注商业业务趋势及新产能投产情况。2024年10月主要上市机场旅客吞吐量同比增长17%，恢复至2019年的98%，其中国内、国际线分别同比增长10%、52%，修复至2019年的105%、81%。我们预期行业出行量明年或实现高单位数增长，其中国际线占比高的机场增速更高。受益于出行旅客量提升带来的航空性业务收入提升以及相对稳健的运营成本，板块经营杠杆将持续显现。我们建议关注板块修复过程中的以下因素：商业合约变化、免税客单价变化以及大型资本开支进展及对应带来的短期成本增量影响。

航运：油运、干散有望受益需求改善，集运港口关注股息配置价值

我们认为2025年供给端仍是驱动航运各板块周期方向的主要因素。当前船厂产能持续紧张，新造船订单交付周期拉长，不同板块未来几年供给增量主要取决于当前在手订单水平，因而各板块周期位置有所分化。需求影响周期高度，航运需求与全球贸易格局及地缘政治紧密相关，2025年建议关注美国征收关税、俄乌及红海事件变化以及主要能源生产国产量情况。展望2025年，全球贸易格局及地缘政治均有较大不确定性，从而影响航运需求端的运量及运距，我们建议紧密关注以下三个要点：1）美国对华加关税的可能幅度及实施节奏；2）俄乌及红海事件变化；3）全球主要能源出口国产量变化。

油运景气周期有望持续，看好高景气行业长周期下的股东回报

展望明年，景气周期进一步上行，且有望受益需求端催化实现较大弹性。我们认为供需差累积下，油运周期有望持续上行。此外，明年需求端有望迎来催化：1）中国油品消费及进口需求变化，今年受国内需求疲软影响，原油进口需求较弱，若明年需求改善有望带动原油进口需求增加；2）OPEC+及美洲国家产量变化，若明年产量约束边际放松，利好全球海运需求增加；3）中国及欧洲油品补库需求。我们认为若明年叠加需求端催化，行业有望实现较强的向上周期，建议把握油运长周期下的布局机会。

干散货航运有望开启向上周期，把握左侧布局机会

干散货航运周期来临，把握左侧布局机会。2024年干散货运价同比改善，截至11月21日，BDI/BCI/BSI运价指数年初至今（11月21日）均值较去年同期增长43%/63%/29%，且今年以来BDI指数基本保持在1,500-2,000内波动，反映供需实质基本处于平衡。考虑到目前在手订单（10.3%）与20岁以上老船比例（9%），我们认为未来三年干散货船舶供给端逻辑有望逐年强化，向上周期开启。

集运行业周期探底，关注现金充裕、股息水平高公司的配置价值

集运2025年供给压力较大，周期或向下探底。但上一轮景气周期中集运公司积累大量在手现金，我们认为其中分红水平高的公司将具备股息配置价值。短期看，明年美国可能对华征收关税前的“抢运”行为或对运价提供一定支撑，但幅度取决于加关税力度和节奏。复盘上一轮贸易摩擦，在美国开始公布加征关税政策到实际落地的窗口期内有抢运现象，货量及运价均有增加（见下图），我们认为2025年后也会有部分因加关税而存在的抢运需求出现，但具体货量与对运价的支撑则取决于关税节奏与力度，我们建议持续跟踪后续美线运价及货量变化。

图表2：上一轮贸易摩擦美线货量及运价同比变化

资料来源：彭博资讯，Clarksons，中金公司研究部

港口：看好盈利及现金流稳健标的

明年港口外贸货物吞吐量或承压，建议关注成长性及稳健性两条主线下的港口核心投资标的。我们认为2025年在国内外需求支撑下港口吞吐量有望进一步增长，但受今年高基数影响或增速有限，尤其在关税背景下外贸货量或同比下降。因此明年港口板块整体盈利承压，尤其外贸集装箱货量占比高的港口公司盈利同比增幅收窄。

快递：件量双位数增长，看好龙头与弹性标的

件量有望实现中高速增长，高质量发展仍为长期趋势

我们预计2024年全年快递件量增速约为20%，2025年有望保持双位数增长。据国家邮政局数据，我们测得2024年1至10月快递行业业务量同比22%（新口径），在2023年全年19%（旧口径）的高基数的基础上，维持了高位增长。我们认为2024年快递件量的高增长主要受益于包裹的轻小件化、直播电商发展、退货率提升，考虑到这三个趋势有望在明年延续，我们预计2025年快递行业件量仍将保持双位数增长。

图表3：交通运输部口径快递行业件量——今年以来快递需求持续向好

资料来源：交通运输部，中金公司研究部

短期需关注竞争格局的潜在变化，但高质量发展仍为长期趋势。

► 2018年至今，较低客单价的拼多多及直播电商贡献核心增量（见图表18），我们认为这从侧面反映了增量商家对于快递价格较为敏感的趋势，因此短期内建议关注明年淡季行业区域性竞争的变化。

► 不过，我们认为长期来看，监管仍将持续引导行业向高质量发展，快递公司的服务和成本将共同决定利润。我们认为在行业发展日趋成熟、国家邮政局强调高质量发展的大背景下，长期来看竞争将围绕成本、效率、服务等多维度展开，考验快递公司总部、加盟商、末端快递员在内的综合实力，每个快递网络基于自身服务（从而决定价格）、成本而获得相应的合理利润。

物流：顺势而为

展望2025年：

► 参考宏观的基准假设情形（内需或有修复而外需稳健），我们认为非快递物流投资逻辑在于寻找弹性标的，而盈利弹性的核心在于价格弹性，我们推荐的板块顺序为大宗供应链（量价或齐升）>化工物流（量提升后传导到价格上升）>快运（量上升，价格弹性不大）；

► 参考宏观的风险假设情形（内需疲软而外需波折），我们认为投资机会更多在于：1）优选行业格局出清比较确定的龙头，2）择机介入跨境物流标的，回顾上一轮贸易摩擦，市场容易对贸易政策带来的负面影响反应过度，因此可能存在低位配置的机会。

大宗供应链：行业或迎量价齐升，基本面有望边际改善

展望明年，政策效应显现后行业有望迎来边际改善。根据商务部和物流采购联合会，10月份大宗商品价格总指数环比回暖、同比降幅收窄，环比+2.0%，同比-2.7%，我们认为随着宏观政策效应逐步显现，企业生产持续恢复，明年大宗供应链行业量价有望逐步修复，行业景气度或能触底回升。从长期看，我们认为当前市场集中度仍低，我们测算2023年行业CR5约5.5%，未来头部企业依靠规模优势、风控管理和资金优势有望持续获取市场份额。

图表4：10月大宗商品价格指数回升

资料来源：商务部和物流采购联合会，中金公司研究部

快运：关注直营快运盈利弹性，加盟快运集中度或进一步提升

展望2025年，格局变化与龙头战略抉择仍然是快运行业投资主线。我们预计快运行业或延续2024年竞争态势、集中度或进一步提升。我们预计，在宏观经济基准假设（内需或有修复）下，主要龙头或维持当前定价水平，同时继续推动产品分层与服务能力建设；2025年直营及加盟快运龙头收入层面同比增速或落在10-15%区间，而利润同比增速或落在15-25%区间。

跨境物流：贸易政策存在不确定性，中长期仍看好物流龙头出海

展望2025年，特朗普贸易政策为跨境物流投资带来较大不确定性。回顾上一轮贸易摩擦，市场容易对贸易政策带来的负面影响反应过度，因此可能存在低位配置的机会。我们建议继续关注两条物流出海主线：

► 紧供给、强需求。航空货运具有航权及时刻、航线网络覆盖、全货机资产等多重壁垒，且近年主要飞机制造商受制于罢工、供应链等问题，宽体全货机交付量受限，我们预计2025年航空物流行业仍将延续紧供给趋势。需求层面，电商出海景气度有望持续，或助推2025年长协及包机需求。

► 综合物流龙头、推进全球全链路服务建设。货代龙头由于航线布局较均衡，美国关税政策对其货量影响可能有限（如中国外运2019年海运、空运货量分别同比+1%、-5%）；且对于以服务费为主要盈利模式的货代而言，单箱利润受运价波动的影响较小，且中长期伴随服务链条延长，单箱盈利有较大提升空间。

► 主要跨境物流龙头近年均提升分红、托底收益。例如，中国外运1H24分红比例为54%，华贸物流规划2023-2025年分红比例不低于60%，东航物流规划2024-2026年分红比例在30-50%之间。

图表5：TAC上海浦东出口空运运价指数

资料来源：TAC Index，中金公司研究部

图表6：SCFI集运欧线运价指数 

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

公路铁路：不确定性中的确定

展望明年，我们认为短期持有公路铁路高分红标的依旧是占优的策略：

► 高速公路或受益高速公路管理条例的出台。2024年4月8日六部门出台《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，将特许经营最长期限延长到40年；此外，交通运输部在2024年5月22日公布了《交通运输部2024年立法工作计划》，明确了2024年交通运输立法工作主要任务，其中包括收费公路管理条例的修订工作。我们预期高速公路板块或在收费期限、到期维护和相关补偿上受益，而铁路也有望受益铁路改革推进；

图表7：《收费公路管理条例》内容梳理

资料来源：交通运输部，中金公司研究部

► 美国大选新一届政府政策具有一定的不确定性，而中国的一揽子经济政策落地尚需一定时间，市场依然有较多的不确定性，而公路铁路这类股息资产的表现则会相对比较确定。

如果中期我们看到了经济边际改善的信号，且美国新一届政府的政策影响也落定，那么成长策略则会优于分红策略。