兴证宏观| 政策支撑内需的必要性上升——11月进出口数据点评

11月出口增速(美元计价)为-8.7%，相较上月下滑8.4个百分点；进口增速为-10.6%，相较上月下滑9.9个百分点。对此我们认为：

进出口同比增速双双下行，环比看进口强于出口。由于进出口增速都受到一定去年基数的影响，因此从环比来看更加准确。11月出口环比仅有-0.76%，是2015年来首次为负，而11月进口环比为6.11%，仅小幅低于季节性。因此，虽然进口同比低于出口，但实际上出口比进口更差。

疫情压制+全球需求走弱是进出口增速下行的主要原因。中国和韩国出口增速自7月起同步下滑，反映全球需求走弱。前期中国出口下行速度慢于韩国，但10月后中国出口也开始加速下滑。自10月以来，受疫情影响，全国城际活动指数和货运流量指数都出现明显的下滑，尤其在11月20日之后受各地调整城际来往政策之后下滑更加明显，这对生产和运输都造成较大的影响。

中国对美欧出口继续走弱，对美出口加速下滑。11月中国对美欧出口延续了10月的下行趋势，并且对美国出口的下滑速度明显下滑。11月中国对美国出口为-25.43%，约拖累中国出口4.27个百分点。中国对美国出口的进一步走弱也反映美国商品需求的疲软。

值得注意的是，中国对东盟出口也出现了明显下滑。前期在中国对美欧出口增速下行时，中国对东盟出口都保持了相对的韧性。但是，11月中国对东盟出口增速仅为5.18%，明显弱于上月的20.27%。从制造业PMI来看，东盟制造业PMI在10月后也出现了转弱，并在11月进一步走弱。这再一次验证了全球外需下滑对中国出口的冲击开始逐步体现。

分产品而言，制造相关的机电、轻工纺服产品出口增速皆转负，但燃料及化肥出口增速仍为正。11月中国的机电产品出口增速为-11.38%，拖累中国出口约6.8个百分点，是中国出口增速下滑的主要原因。拆分机电产品来看，除汽车及其零配件的同比出口增速仍维持39%的高增，其余机电产品多数已转负。除机电产品之外，和制造相关的纺服、鞋帽也继续延续9月以来的下行趋势，并且下滑幅度有所扩大。而与制造业不相关的燃料及化肥出口增速仍然为正。

外需进一步走弱的背景下，政策进一步支撑内需的必要性上升。三季度开始，外需走弱加大经济下行的风险，而政策将发力提振内需进行对冲。12月6日政治局会议也强调明年经济工作要“大力提振市场信心”、“推动经济运行整体好转”，近期防疫政策的优化和房地产“第三支箭”政策落地的也表明了政策稳经济的态度和决心（详见《20221207-提振信心，推动好转》）。

风险提示：疫情不确定性风险，地缘政治风险，经济下行风险。

正文

Evidence&Analysis

进出口同比增速双双下行，环比看进口强于出口。11月出口增速(美元计价)为-8.7%，相较上月下滑8.4个百分点；进口增速为-10.6%，相较上月下滑9.9个百分点。由于进出口增速都受到一定去年基数的影响，因此从环比来看更加准确。11月出口环比仅有-0.76%，是2015年来首次为负，而11月进口环比为6.11%，略低于季节性。因此，虽然进口同比低于出口，但实际上出口比进口更差。

疫情压制+全球需求走弱是进出口增速下行的主要原因。观察同为制造业出口国的韩国，其11月出口增速仅为-14%，较上月下滑8.3个百分点，下滑幅度与中国相当。自2022年7月起，中国和韩国出口增速同步下滑，反映全球需求的走弱。

前期中国出口下行速度慢于韩国，但10月后中国出口也开始加速下滑，这主要是受到10月后疫情反复的冲击。自10月以来，受疫情影响，全国城际活动指数和货运流量指数都出现明显的下滑，尤其是在11月20日之后受各地调整城际来往政策之后下滑更加明显，这对生产和运输都造成较大的影响。（详见《20221203 -防疫新形势下的经济如何？——宏观&交运大数据系列周报第二十八期》）

中国对美欧出口继续走弱，对美出口加速下滑。我们在此前出口点评中曾写道，自9月以来，中国对美国、欧洲的出口开始快速下行。11月中国对美欧出口延续了10月的下行趋势，并且对美国出口的下滑速度明显下滑。11月中国对美国出口为-25.43%，相较上月的-12.56%下滑约12.87个百分点，约拖累中国出口4.27个百分点。中国对美国出口的进一步走弱也反映美国商品需求的疲软。

值得注意的是，中国对东盟出口也出现了明显下滑。前期在中国对美欧出口增速下行时，中国对东盟出口都保持了相对的韧性。但是，11月中国对东盟出口增速仅为5.18%，虽然仍为正值，但明显弱于上月的20.27%。从制造业PMI来看，今年以来，东盟PMI相较美欧一直保持较强的韧性，但是10月后PMI也出现了转弱，并在11月进一步转弱。这再一次验证了全球外需下滑对中国出口的冲击开始逐步体现。

分产品而言，制造相关的机电、轻工纺服产品出口增速皆转负，但燃料及化肥出口增速仍为正。11月中国的机电产品出口增速为-11.38%，相较上月下滑10.65个百分点，拖累中国出口约6.8个百分点，是中国出口增速下滑的主要原因。拆分机电产品来看，除汽车及其零配件的同比出口增速仍维持39%的高增，其余机电产品多数已转负，其中手机下滑较为明显。11月中国手机出口为-33.33%，为8月以来首次转负。除机电产品之外，和制造相关的纺服、鞋帽也继续延续9月以来的下行趋势，并且下滑幅度有所扩大。而与制造业不相关的燃料及化肥出口增速仍然为正。

外需进一步走弱的背景下，政策进一步支撑内需的必要性上升。如我们在《踔厉奋发、勇毅前行——兴业证券2023年中国宏观经济报告》中所述，四季度开始，外需走弱加大经济下行的风险，而政策将发力提振内需进行对冲。12月6日政治局会议也强调明年经济工作要“大力提振市场信心”、“推动经济运行整体好转”，近期防疫政策的优化和房地产“第三支箭”政策落地的也表明了政策稳经济的态度和决心（详见《20221207-提振信心，推动好转》）。

风险提示：疫情不确定性风险，地缘政治风险，经济下行风险。