【中金互联网】线上交易平台1Q24回顾及展望：渗透持续，效率优先

Abstract

摘要

1Q24线上零售超预期增长，快递业务增速维持高位。1Q24线上零售总额同比实现12%的增长。我们预计24年线上渗透率保持提升，上调全年线上实物商品增速至10%，预计GMV口径下电商大盘同比增速的预测为16%。

性价比依然是竞争核心，阿里京东GMV与大盘差距缩窄。24年阿里、京东、抖音、快手继续将价格力作为重要战略方向，争夺具备价格优势的货盘和供应链，而拼多多依旧维持着在性价比商品上强大的竞争力。虽然行业竞争依然维持高强度，但电商平台整体通过更快速的迭代，更好地迎合了目前消费结构的变化趋势，从而进一步加速提升了行业渗透率。此外，我们观察到抖音电商同比增速趋缓，原先和抖音电商品类重合度相对较高的阿里或受益。

电商出海增长趋势延续，平台纷纷入局半托管。Temu美国地区投入持续减少，转向欧洲、日韩和其他国家以分散政策风险，与此同时客单价提升、效率优化使得其亏损大幅收窄。此外，跨境平台纷纷入局半托管，有望成为主流运营模式之一，我们认为半托管将逐步取代全托管，和自营、平台模式共同成为跨境电商的主要运营模式。

美团竞争边际企稳，利润改善稳步推进。公司关注投入和补贴效率，组织架构调整带来潜在协同空间，建议关注到店利润率企稳回升及新业务减亏节奏。

保持较高回报股东的意愿，部分公司宣布发行可转债以低成本获取美元，用以长期股东回报计划。

风险

宏观经济不确定性风险；行业竞争加剧风险；监管和政策不确定性风险。

Content

正文

1Q24大盘回顾

电商行业数据：线上渗透率同比持续提升，快递量增速快于线上实物增速

受年货节带动，1Q24线上实物零售销售持续恢复。1Q24线上零售总额同比增长12.4%至3.31万亿元，线上实物商品销售额同比提升11.6%至2.8万亿元，主要由于春节期间年货节刺激消费需求提升，同时今年以来，统计局对去年同期数据的回溯调整也有一定影响。在实物商品网上零售额中，1季度吃类、穿类、用类商品分别同比增长21.1%、12.1%、9.7%。2024年4月线上零售总额为1.1万亿元，同比增长8.9%，其中，实物商品网上零售额同比增长9.6%，较2024年3月的同比上升6.8%有所加速，我们认为主要由于电商平台在淡季更加注重价格力以及优化购物体验，对消费者吸引力有所提升。

快递业务量维持较快增长，消费者追求性价比的趋势延续。1Q24快递业务量同比提升25.2%达到371亿件，增速快于线上实物社零13.6ppt。我们测算得知1Q24单包裹均价同比下滑11%，下滑幅度虽然相比与4Q23的下滑16%有所缩窄，但依然反映了受宏观环境约束，消费者追求性价比的趋势延续，同时电商平台促销时更强调低价属性也强化了这一趋势，此外受到消费者情绪偏谨慎的影响，退换货件增加亦对快递业务量快速增长有所推动。进入2季度后，4月快递业务量同比提升22.7%，延续快速增长趋势。

线上渗透率同比持续提升。2024年1-2月和3月的线上渗透率分别为22.4%和25.2%，分别高于去年同期的20.6%和24.4%，1Q24线上购物渗透率达23.3%，高于去年同期的21.9%。4月线上渗透率同比从24.3%提升至26.1%。与此同时，线下销售额增速放缓，1Q24线下零售额同比增长2.8%至9.23万亿元，反映整体的消费情绪仍有待恢复，而线上消费持续获取份额。

图表：社零总额和实物网上零售额对比

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：近期实物网上零售额增速超过社零增速

注：2023年5月数据受回溯调整影响有异常因此暂时剔除资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：1Q24线上渗透率同比提升

注：2023年5月数据受回溯调整影响有异常因此暂时剔除资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：吃穿用类线上消费增速对比

本地生活行业数据：受基数影响1季度外卖单量表现较好

1季度受基数影响外卖单量表现较好，外卖客单价仍有所下降。1Q24线下餐饮业收入13,445亿元，增长10.8%，环比4Q23的24%有所下滑，主要考虑2023年同期疫情放开后线下餐饮的高基数影响。外卖方面，我们测算1季度美团外卖单量增速达到24%，主要受益于去年1-2月的低基数、“神抢手”活动及会员补贴等带动核心用户购买频次提升，此外公司持续扩大“拼好饭”覆盖面、推出“品牌卫星店”模式等满足用户多样化需求，亦对单量有贡献。

外卖业务渗透率同比持续提升。从大盘角度看，若以我们估算的外卖行业GTV/社零餐饮收入计算渗透率，则1Q24外卖渗透率为24%，略高于2023年同期的23%；然而考虑到外卖不仅替代了人们外出就餐的需求，还替代了在家做饭的需求，故若以居民人均食品烟酒支出作为分母，则1Q24外卖渗透率约为10%，略高于2023年同期的9%。

服务零售额增速仍超社零大盘。1季度，受到春节假期延长，假日经济活跃，居民出行意愿较强的影响，服务零售额（企业以交易形式直接提供给个人和其他单位非生产、非经营用的服务价值的总和）累计同比增长10%，高于同期社会零售总额增速6个ppt。进入4月后，服务零售累计增速有所回落，受同期基数较高等因素影响，2024年1-4月服务零售额累计同比增长8.4%，但仍比同期社零大盘的增速高4.3ppt，建议持续关注服务零售额对居民消费情绪和消费偏好的反映。

图表：服务零售年度累计同比增速

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

1Q24重点赛道回顾

电商：收入普遍符合预期，利润普遍表现亮眼

1Q24收入普遍符合预期，拼多多大超预期。阿里巴巴在GMV超我们预期5%的情况下，收入和核心业务收入分别超预期1%和2%，货币化率下滑主要由于淘宝天猫GMV结构变化；京东和唯品会的收入基本符合我们预期，拼多多收入同增131%至868亿元，收入超我们预期14%，主要得益于主站佣金收入、广告和其他收入的大幅增长。

1Q24利润端表现亮眼，利润释放有持续性。电商公司利润改善有两种路径：1）货币化率上行带来的经营杠杆改善，拼多多1Q24利润超预期主要来自国内和海外业务货币化率均达到历史新高；2）优化品类结构和履约成本，严格控制各项费用开支，京东和唯品会1Q24利润表现得益于此。阿里巴巴利润端不及预期主要由于公司加大了对核心业务的投入力度，以及淘宝占比提升带来的核心电商货币化率下行。

图表：1Q24主要电商公司业绩回顾

注：1）阿里核心业务收入为客户管理收入，核心业务 EBITA 为淘天集团剔除新业务；2）京东集团核心业务收入为京东零售收入，核心业务调整经营利润为京东零售调整经营利润；3）拼多多核心业务收入为主站收入（不包括1P、DDG和Temu），核心业务调整经营利润为主站调整经营利润（不包括DDG）；4）超中金预期标记为红色，低于中金预期标记为绿色资料来源：公司公告，中金公司研究部

本地生活：美团业绩及叮咚买菜均有超预期表现

►  美团：1Q24收入及经调整净利润均高于市场预期。收入端，收入同比增长25%至732.8亿元，超市场预期6.2%，分业务看：1Q24核心本地商业收入同增27%至546.3亿元，即时配送单量1季度同比提升28.1%至54.6亿单，其中外卖单量同增24%，闪购单量同增62%；1Q24到店酒旅GTV同比增速超过60%，主要受益于公司抓住新年等假期积极运营，同时加速低线城市渗透。新业务收入同增18.5%至186.5亿元。利润端，经调整净利润为74.9亿元，超市场预期24.7%，经调整净利率为10.2%，主要受益于核心本地商业利润和新业务减亏超预期，其中：1Q24核心本地商业营业利润同增2.7%至97亿元，超我们预期13.2%，主要受优化补贴及广告变现率提升带动，但OPM同比由22%降至17.8%；营业亏损同环比均缩窄至28亿元，主要受益于美团优选通过提升件均价、关仓和收缩补贴等调整减亏。

►  叮咚买菜：GMV超预期增长，上调全年收入利润预测。收入端，1Q叮咚买菜GMV同比+1.4%至55亿，剔除关仓影响后，同店GMV同比增长4.4%；其中23年1-2月仍有疫情带来生鲜需求高基数，3月受到盒马及线下商超调整后供给端竞争格局改善影响，GMV同比增速已提升至6.5%，实现单月20亿元GMV，带动1Q24收入同比增长0.5%；利润端，1Q毛利率环比持平，履约费用率同比-110bp/环比下降80bp至22.8%，或主要受益于去年下半年以来分选中心仓网布局优化；销售费用率同比+40bp/环比+20bp至2.2%，主要由于公司加大华东区域用户投入促进增长，Non-GAAP净利润4148万元，净利润率0.8%，相比1Q23的607万元及4Q23的1625万元均显著提高，超出我们预期。

图表：重点本地生活公司1Q24业绩概览

注：1）美团核心业务收入为核心本地商业收入，核心业务 OP 为核心本地商业 OP；2）叮咚买菜核心业务收入为产品收入；3）超中金预期标记为红色，低于中金预期标记为绿色资料来源：公司公告，中金公司研究部

1Q24和2024年重点赛道展望

电商大盘2024年预测：市场可能低估全年线上渗透提升幅度

1Q24电商行业数据初步体现了居民边际消费倾向和消费信心的逐步恢复带来的积极影响，社会零售品消费总额同比增长5%，与去年同期增速持平；电商GMV大盘同比增长20%，远超去年同期增速，主要由于阿里巴巴和京东GMV增速上升拉动。根据1Q24消费温和复苏态势，同时考虑到商家线上渗透趋势持续，以及线上交易平台在性价比、商品丰富度、购物保障和便捷性的优势，我们维持24年线上渗透率保持温和提升态势的判断，上调全年线上实物商品增速至10%，预计GMV口径下电商大盘同比增速的预测为16%。

图表：2024年电商行业主要指标预测

备注：1）社会零售品消费总额采用中金宏观组预测；2）电商GMV大盘增速和线上实物商品增速一直存在差异，主要由于统计口径差异资料来源：公司公告，国家统计局，中金公司研究部

电商货币化率：短期阿里京东承压，新广告产品有望提升货币化率

短期看，阿里和京东流量向中小商家倾斜流量，货币化率承压。阿里巴巴1Q24货币化率为3.6%，同比降低0.2ppt，主要由于阿里流量向淘宝和中小商家倾斜，导致低货币化率的淘宝GMV同比增速快于天猫GMV同比增速。京东引入更多3P商家并主动提供免佣服务，叠加部分品类降佣策略的影响，导致3P货币化率下降，我们测算1Q24货币化率同比降低0.6ppt至3.0%。

图表：主要电商平台商家版APP MAU对比

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

图表：主要电商平台货币化率对比

备注：京东货币化率为3P货币化率，快手包括电商佣金和内循环广告货币化率资料来源：公司公告，中金公司研究部

目前阿里全站推广广告工具已经逐步开始测试，我们认为该产品或对货币化率产生正面贡献：1）全站推广产品以ROI为目标，算法自动根据商家设定的目标ROI匹配流量，大幅降低了使用门槛，有望提升投放广告的中小商家比例；2）全站推广产品引入GenAI技术，基于世界知识库和多模态能力丰富商品标签，提升商品冷启动能力，从而提升匹配效率和精准度；3）全站推广产品打通免费和付费流量，或有助于提升付费流量比例，实现不同渠道流量的高效利用。从拼多多和快手的经验来看，全站推广等产品对于货币化率有正面贡献，但阿里面临的问题或更为复杂，全站推广的意义不仅在于实现效率的提升，也是公司推进内部改革和打破原有流量分配格局的重要一环，因此全站推广产品的落地或需要一定时间。

图表：阿里全站推广产品介绍

资料来源：阿里妈妈官网，中金公司研究部

618前瞻：取消预售、加大优惠力度，聚焦消费者体验

主要电商平台取消预售，优化消费者购物体验。24年618大促天猫和京东均宣布取消预售，我们认为背后反映了平台以消费者体验为中心，同时由于商家此前会参考预售情况规划全网销售和商品库存，预售取消后或对商家库存管理和各渠道销售协同提出了更高要求；从活动时间看，淘宝天猫开启活动时间早于其他平台，或有利于淘宝天猫提前承接消费者购物需求，获得市场份额。

价格力仍是电商平台竞逐关键，大促期间会员优惠加码。从优惠力度看，各平台满减政策基本与去年618持平，在此基础上阿里围绕百亿补贴、淘宝直播等渠道加大活动力度，并且打通淘宝和天猫的权益和优惠，京东也陆续推出“百亿补贴日”、“9.9包邮日”、“超级直播日”等活动。此外，阿里和京东均重点增强618大促期间会员618权益，88VIP和京东Plus会员均提供额外红包，我们认为此举或有利于增强核心客群粘性。

商家端平台扶持力度加大，运用AI技术降低商家运营成本，流量和降费仍然是平台撬动商家价格杠杆的利器。淘天提供超1亿元补贴流量支持商家，免费开放创意中心资源，并通过LMA大模型技术帮助商家圈选目标顾客并实现人群触达；京东提供“0元试运营”、“最快1分钟入驻”等支持举措，并通过“春晓计划”提供一系列AI工具，提高广告投放精确度，帮助商家节省运营成本；拼多多调整流量规则，鼓励有额外降价，成本优势强且广告投入多的商品成功打标，商家参与618大促的商品可获得搜索推荐加权、百亿级官方补贴、亿级流量曝光等权益。

图表：2024年618大促时间表

资料来源：天猫平台规则中心、淘宝平台规则中心、京东平台规则中心、抖音电商学习中心、拼多多商家后台中心、快手商家服务，中金公司研究部

图表：2024年618各电商平台大促力度比较

资料来源：天猫商家中心、淘宝平台规则中心、京东平台规则中心、抖音电商学习中心、快手小店、拼多多APP、拼多多商家后台中心，中金公司研究部

电商竞争：规模导向下竞争依然激烈，抖音电商增长趋缓有利于货架发展

不同平台GMV增速差异逐步缩窄，阿里追求份额稳定的目标初见成效。阿里和京东均提出以份额为首要目标，并加大投入以确保目标的实现，1Q24公司投入初见成效：我们测算1Q24阿里GMV同比增长11%，和行业GMV大盘的增速差异有所收窄，测算1Q24京东GMV同比增长9.5%，跑赢社零大盘同比增速。从行业趋势来看，不同平台之间的GMV增速差异有所收窄。

图表：主要电商平台GMV同比增速

资料来源：公司公告，中金公司研究部

性价比依然是竞争的核心。24年阿里、京东、抖音、快手都将价格力作为重要战略方向，不断扩大聚焦性价比的流量入口，争夺具备价格优势的货盘和供应链，例如主要平台均加大了产业带扶持力度、1688和淘宝形成更紧密的合作关系、抖音大力引入白牌和中小商家等。虽然平台间对性价比的要求存在差异，如阿里和京东在保证质量和服务的基础上追求相对低价或价格带下移，拼多多仍然以同款商品的绝对低价为主，但平台注重用户体验和价格优势的趋势仍在不断深化。

电商平台围绕性价比展开竞争在利好消费者的同时培养了消费者的比价习惯，让具备价格优势的平台更加容易获得市场份额。在客单价承压的情况下，GMV的增加是利润增长的主要动力，而用户活跃度和复购频次的提高是提升GMV的重要抓手。拼多多长期以来注重价格优势，在多年的运营过程中已经实现了性价比商品与消费者需求的有效匹配，确立其在用户心中的地位，面临的竞争风险相对可控。阿里和京东在注重性价比的同时要求保证质量和服务，与拼多多的绝对低价形成差异化竞争。

抖音电商同比增速趋缓，利好货架电商平台。近期抖音电商GMV增速有所放缓，我们测算抖音电商全年GMV同比增速或从23年的60%回落到35%以内，抖音电商流量增长趋缓和成交转化率逐步接近瓶颈。今年以来抖音策略向低价和货架倾斜，但我们认为现阶段抖音货架场景缺乏清晰的定位和用户认知，短期内客单价的下行或拖累GMV表现。当抖音电商增速放缓后，原先和抖音电商品类重合度和人群重合度相对较高的阿里或受益。

图表：国内主要电商平台GMV竞争格局

资料来源：公司公告，中金公司研究部

1Q24电商流量表现较优，平台间流量竞争或更为激烈。根据Questmobile数据，1Q24购物总时长同比增长11.9%，主要得益于今年春节、年货节时间较晚带来的促销节奏变化。1Q24后春节及年货节、三八大促等因素均影响电商平台流量端的表现，在内容电商趋势的深化、消费温和复苏等因素影响下，1Q24电商平台流量多为同比正增长。抖音4月DAU同比增长9%至4.85亿人，京东4月DAU同增11.5%至1.05亿人。淘宝4月DAU同比增长4.9%至3.88亿人，天猫4月DAU同比增长2.6%至0.10亿人。拼多多4月DAU同比增长7.4%至3.49亿人。

图表：主要电商DAU对比

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

图表：主要电商DAU同比增速对比

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

图表：主要电商平台不同频次用户对比

注：高频为打开次数10次以上的DAU用户；中频为打开次数10次以下的DAU用户；低频为（MAU-DAU）用户资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

电商出海：增长趋势延续，平台纷纷入局半托管

Temu、SHEIN、TikTok Shop和 AliExpress在海外增长趋势延续。流量端看，Temu、SHEIN、TikTok和AliExpress在2024年4月份MAU已经分别达到2.5亿、2.8亿、11.1亿和1.8亿人，占亚马逊全球的比例为60%、68%、272%和45%。

图表：全球电商MAU对比

注：MAU包括公司主要APP移动端所有设备，包括Google play和IOS资料来源：Data.ai，中金公司研究部

Temu：美国投入持续减少，半托管打造第二增长曲线

Temu美国地区投入持续减少，转向欧洲、日韩和其他国家以分散政策风险。2024年4月Temu美国地区MAU占比已经从23年4月的80%一路下滑至23%，我们认为Temu在美国的战略收缩主要是考虑到当地政策风险， 24年4月Tiktok禁令立法通过和长期以来立法者对小额豁免制度的挑战加剧了这一担忧，Temu或加快战略重心转移以寻求减少对美国业务的依赖。今年以来Temu在美国外地区扩张迅速，截至4月欧洲、日韩和其他地区的MAU分别较去年12月增长22%、56%和82%，成为今年增长主要来源。5月31日，欧盟宣布把Temu加入“超大型在线平台”（VLOP）类，接受欧盟《数字服务法》（DSA）的监管，表明Temu在全球范围需要持续投入加强合规以应对挑战。

全力推进半托管模式，打造第二增长曲线。3月15日美国站正式上线半托管，随后英国、欧洲和澳新站点半托管也逐步开放。Temu美国站为半托管提供了大幅度的流量倾斜，截至6月，Temu网站首页70%以上的商品推送均为半托管产品。在大量流量加持下，半托管迅速启动，比全托管更高的AOV抵消了单量减少的不利影响，更快的配送时效和更丰富的商品品类有望为Temu打造第二增长曲线。

图表：Temu MAU分地区变化趋势

资料来源：Data ai，中金公司研究部

图表：Temu MAU分地区占比

资料来源：Data ai，中金公司研究部

阿里巴巴：AIDC与菜鸟深度绑定，国际业务持续加大投入

菜鸟物流深度绑定AIDC，为跨境电商业务提供物流基建服务。1Q24阿里终止菜鸟独立上市计划，把菜鸟首要计划设置为支持阿里国际业务扩张，帮助其在不同市场地区提升市占率。物流作为跨境电商消费体验和成本中重要的一环，拥有菜鸟提供的稳定物流、履约保障提高了阿里跨境业务的竞争力，一季度速卖通和菜鸟之间的协同效应使其5日及10日配送妥投率均同比翻倍。

1Q24国际数字商业收入同比持续提升，亏损进一步扩大。一季度阿里国际零售业务单量同比增长20%，Choice模式订单已经占到速卖通整体订单的70%，该模式推进情况良好。阿里国际数字商业1Q24收入同比增长45%，其中零售业务收入同增56%，AE（AliExpress）、Lazada和Trendyol均有优秀表现。1Q24国际商业EBITA亏损有所扩大，主要由于在AE Choice等模式和品宣、获客上投入加大。

图表：阿里巴巴国际数字商业收入增速回暖

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：阿里巴巴国际数字商业加大投入致亏损扩大

资料来源：公司公告，中金公司研究部

半托管：跨境平台纷纷入局，有望成为主流运营模式之一

跨境平台相继推出半托管，侧重点各有不同。24年1月开始，AE率先推出半托管概念，随后Temu、SHEIN纷纷跟进。各大平台的半托管相较于全托管都更灵活，但是各自给商家更高自由度的环节不尽相同。AE的半托管把运营和定价权还给商家，平台负责物流履约和售后环节，在提高物流体验的同时保留商家的运营优势。Temu则正好相反，其半托管要求商家自行负责物流履约和售后服务，平台负责运营并紧抓定价权，保证商品价格力。SHEIN在Temu的基础上放宽对定价权的掌握，允许商家自主提高价格，平台协助定价，减轻商家日常运营负担的同时给予了商家比Temu更高的自主权。

图表：不同跨境电商平台半托管模式区别

资料来源：公司官网，观点指数研究院，中金公司研究部

物流时效慢、品类有限和平台管理半径有限或导致全托管规模天花板临近，半托管给出解决方案。跨境平台依靠全托管在2023年实现了快速增长，2024年后则开始大力推广半托管模式，我们认为物流、品类和平台管理半径是影响全托管发展空间的主要因素。物流上看，全托管模式采用小包空运直邮，物流时效长、航空运力供应有限；品类上看，空运导致大件、带电带磁商品难以进入全托管渠道，限制了跨境平台商品品类；平台管理半径上看，全托管模式下平台需要自行统筹运营所有SKU，按一名员工负责数千个SKU计，巨大的人力成本会限制平台的品类增长。

半托管很好回答了上述问题。通过海运海外仓、备货本地的物流方式，半托管大幅缩减了物流时间，提升消费者体验，同时海运庞大的运力降低了商家头程成本，运用社会化运力进一步解决了全托管物流规模不经济的问题。海运另一方面还拓宽了平台品类限制，海外仓的存在允许大件、带电带磁、生鲜等品类进入。而把更多环节开放给商家，则是商家在获得更多自主权的同时解放了平台的人员，使平台能更聚焦在自己的优势环节，提高运营效率。总体来看，半托管解决了全托管的主要限制因素。

图表：自营、平台、全托管和半托管模式对比

资料来源：公司官网，中金公司研究部

本地生活

到店竞争边际放缓；社团减亏稳步推进

到店：竞争边际放缓。自抖音组织架构调整后更关注变现及效率以来，我们观察到美团到店竞争压力边际放缓，1Q24美团在保持到店酒旅GTV同比高速增长60%的情况下OPM达到了31%（vs我们预期的29%）。此外，我们也观察到美团自组织架构调整后正尝试发挥外卖和到店的协同效应，如将“神会员”从外卖扩展到到店，将外卖高质量用户导流至到店，提高用户在美团平台消费频次等。

社团：减亏稳步推进。多多买菜和美团优选今年均在稳步减亏，我们测算多多买菜1Q24已实现正向营业利润，美团优选1Q24实现月29亿的营业亏损。

生鲜电商：竞争格局边际改善

生鲜电商平台流量出现分化，竞争格局边际改善。我们观察到3月以来生鲜电商平台流量出现分化，线下超市及盒马的用户总时长下滑，前置仓模式的朴朴、小象超市和叮咚买菜用户市场增加，或主要由于：1）永辉、大润发等线下超市关闭多家门店，2）盒马自23年底进行了密集调整，如缩减SKU、取消会员制等（具体可参考我们4月27日的报告《叮咚买菜：竞争格局边际改善，关注GMV超预期空间》）。在此背景下，其余生鲜电商平台或均有受益，其中叮咚买菜覆盖城市最多，或是最大受益方。公司在业绩会上表示，五一期间公司GMV 同增17%，剔除23年5月退出川渝的影响后同增20%，其中江浙沪区域GMV同增24%，北京区域GMV同增5%；5.5购物节至母亲节（5.12）的8天内，公司GMV 同增20%，剔除川渝后GMV同增24%。

图表：生鲜电商平台流量出现分化，竞争格局边际改善

资料来源：QuestMobile，中金公司研究部

出海：美团进军沙特

沙特外卖市场规模约为百亿美元量级。据Euromonitor，2023 年沙特外卖市场规模达69亿美元，同比增长27%，2028年有望达到144亿美元。由于沙特用户消费能力较强（2022年沙特人均GDP超3万美元），且外卖多为家庭点单，故外卖客单价也更高，以沙特本土外卖巨头Jahez为例，其2023年的单均GOV达83沙特里亚尔（约160元人民币），对比美团外卖AOV仅约50元人民币，同时Jahez货币化率也高达25%。

图表：2023年沙特外卖市场规模达69亿美元，渗透率27%

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

目前竞争格局较为分散，主要竞争者有Delivery Hero旗下的HungerStation和本土外卖平台Jahez，据Euromonitor，其在2023年分别占据41%和26%的市场份额，相比中国外卖市场美团与饿了么7：3的份额而言较为分散，或与当地外卖平台服务体验仍不足有关。据Google Play和App Store上用户评价，HungerStation与Jahez均存在“服务质量差”、“没有客服”、“难以退款”、“配送时间久”、“商品缺货”、“选择少”、“价格贵”等负面评价。

►     HungerStation成立于2012年，本为沙特本土外卖平台，在沙特的80多个城市拥有超过5万个合作餐厅，约占沙特餐厅总数的65%，2022财年收入同比增长36%至6.7亿美元，息税前利润超5560万美元，利润率为8.3%，2023年7月21日被Delivery Hero以2.97亿美元收购了37%的股份。除HungerStation外，Delivery Hero还于2016年收购了中东本土外卖平台Talabat，为中东最大外卖平台，但在沙特份额较小。据财报，2023年Delivery Hero在沙特的收入为10亿美元，同比增长28%。

►     Jahez成立于2016年，为沙特本土外卖平台，并于2021年在沙特交易所上市。据财报，截至2023年Jahez已经覆盖超过100多个城市95%的人口，活跃用户数达350万，实现了70亿沙特里亚尔（约18.7亿美元）的GOV和18亿沙特里亚尔（约4.76亿美元）收入，货币化率高达25%，净利润为1.2亿沙特里亚尔（约3167万美元），利润率7%，利润占GOV约2%。

图表：2023年HungerStation和Jahez分别占沙特外卖市场41%和26%的份额

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表：2023年Delivery hero在沙特地区收入仍保持较高同比增速，但Jahez增速已降至11%

注：Delivery hero在沙特地区收入包含HungerStation和Talabat。资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：Jahez take rate高达25%，净利率as of GOV约2%

注：GOV为GMV加上税收和用户支付的配送费资料来源：公司公告，中金公司研究部

据钛媒体，今年4月26日，美团计划在沙特阿拉伯首都利雅得推出其国际外卖平台KeeTa。我们认为竞争对手综合实力相比美团有一定差距，但美团也需面临语言、文化等诸多挑战：1）本地生活出海不如电商出海般可复用中国低成本制造业供应链，而需要地推团队对接当地线下餐厅入驻线上平台，能复用的国内资源不多，对人力管控要求较高；2）中东地区人口结构复杂，外来人口主要以孟加拉国、印度、巴基斯坦、也门、埃及、苏丹、菲律宾和叙利亚人为主，语言体系复杂，外卖配送员多为众包形式的外籍劳工，交通工具以摩托与汽车为主，需要满足有效驾驶执照，对平台本土化运营能力要求更高；3）当地数字支付普及程度不高，有时会以现金结算或打赏骑手。4）适应当地文化习俗如斋戒及其他法律合规要求，外卖出海之路仍任重道远。

股东回报：回购分红力度逐步提升，发行可转债提升境外资金储备

顺应市场趋势，保持较高回报股东的意愿。我们复盘了过往主要交易平台类公司股东回报的力度和趋势，发现整体回购金额和派息金额逐年上升，股东回报占市值的比重整体也呈现上升趋势，1季度公司整体也延续了较高股东回报的意愿，一方面考虑交易平台公司普遍进入利润稳定期，现金流相对充裕；另一方面考虑到投资者对于回购分红愈发重视。此外部分公司也开始通过发行可转债的方式提升境外资金储备，是性价比较高的美元融资工具，但股东则需要承担潜在的股价上涨后可转债转股所带来的股本稀释。

阿里巴巴：回购派息并行，发行可转债保障未来股东回报计划。公司于1Q24宣布了股息和回购方案：1）公司已批准派发2024财年年度股息和一次性特别现金股息，总额约为40亿美元；2）公司计划新增250亿美元回购计划，持续至2027年3月，其中1Q24已经回购了48亿美元股份，剔除股权激励影响后流通股净减少2.6%。此外，阿里巴巴于5月宣布发行本金总额为50亿美元、利率为0.5%的可转换优先票据，该票据将于2031年到期，阿里巴巴希望通过发行可转换优先票据提升美元储备，筹备足够的境外资金和汇出额度以完成后续股份回购计划。公司同时买入现价看涨期权以减少票据到期转换时对股权的潜在摊薄。

京东：回购计划加速推进，宣布发行可转债。派息方面，公司于24年4月23日派发每股US$0.38（或每ADR派发US$0.76）股息，共计12亿美元；回购方面，截至2024年5月15日，今年以来公司回购金额共计13亿美元，回购的股票总数约占2023年底普通股的3.1%，根据公司此前宣布的30亿美元回购计划（2027年3月18日前有效），剩余额度为23亿美元。公司另于2024年5月宣布计划发行本金总额15亿美元的2029年到期可转债，募集的美元资金将用于回购、海外业务拓展、供应链网络完善及补充流动资金等。

美团：2024年初开始首次回购，1季度已回购71.7亿港元。公司于2023年11月底首次宣布了10亿美元的回购额度，截至2024年6月6日，公司共回购了8251万股B类股份，回购总金额为71.7亿港元，回购活动分布在2024年的1月、4月和5月，其中1月份回购的4413.11万股B类股份已被注销。此外，2024年6月12日，美团宣布新增拟回购总金额不超过20亿美元B类普通股股份的回购计划。

唯品会：持续进行股东回报。1Q24公司根据现有10亿美元股票回购计划完成了1190万美元的回购，并承诺在2024年12月31日前回购约5亿美元股票。此外，公司表示2025年计划将不低于2024年Non-GAAP净利润的75%以回购或分红的方式回报股东，提供持续股东回报。近几个季度公司通过对品类和优惠券等调控，把控毛利率的能力稳中有升，费用端也能够维持有纪律的投放。

图表：互联网公司回购分红计划及完成情况

注：1）除腾讯、快手和美团货币单位为百万港币，其余为百万美元；2）2023年及之前市值为每年年末市值，2024年市值截至2024年6月5日；3）阿里按照自然年计算；4）红色字体表示为我们预测；5）回报率计算方法为（当年回购金额+当年分红金额）/市值资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部