推动港口和码头投资并购及资本活动的驱动因素

全球金融危机陷入停滞之后，港口行业的并购活动不断增多，金融投资者尤其活跃。

近期的并购情况表明，港口行业正在进行整合

2月16日，比利时两大港口安特卫普港和泽布吕赫港宣布正式合并，并更名为安特卫普-布鲁日港（port of Antwerp- Bruges）。泽布吕赫港以滚装船运输、集装箱装卸和LNG转运为主，而安特卫普港是欧洲第二大港口，通过公路、铁路、驳船和支线运输等多式联运，服务欧洲大陆，是集装箱、化学品和散货等货物的主要枢纽中心。比利时两大港口的合并将有助成本效益的提高。

比利时两港的整合需要得到有关部门的批准，如果顺利通过，合并后的港口将与欧洲最大的集装箱港口鹿特丹港再次缩小差距。作为整合计划的一部分，两个港口确定了三个战略重点，即可持续增长、抗风险能力以及引领能源和数字化转型。整合完成后，安特卫普市将拥有约80%的股份，布鲁日市将拥有其余约20%的股份。

这一合并计划的背后是一种新兴的全球趋势。

2019年6月，中远海运港口、天津港、招商局港口共同签署协议，由天津港合并吸收东方海陆、五洲国际两家公司，实现三个码头的统一运营和管理。

中国港口的区域化整合战略旨在促进港口的合理规划发展，减少相邻港口间的不良竞争。中国目前有9个港口进入全球前25名，两年前则有11个。中国港口区域化整合已经完成和正在进行的包括：北部湾港口整合、江苏港口整合、山东港口整合、辽宁港口整合等。

以辽宁港口整合为例，2017年，大连港和营口港整合至辽港集团，2019年8月，招商局集团取得辽港集团控制权，对大连、营口两港业务进行融合管理和整体把控，2020年6月，大连港通过换股方式吸收合并营口港，交易价值达23.9亿美元（估值倍数EV/EBIDTA为7.6倍）。

从战略上讲，该整合的重点是加强辽宁港口作为中国东北地区主要门户港的地位。此外，该项整合还将实现区域间港口资源的充分共享，提高运营效率，减少恶性竞争带来的债务负担。

2020年1月，印度最大的私营港口运营商Adani Ports and Special Economic Zone(APSEZ)以16亿美元收购了印度克里希纳帕特南港 (KPCL) 75%的股权（估值倍数EV/EBIDTA为10倍）。KPCL港位于安得拉邦南部，可处理不同类型的货物。此次收购将使APSEZ在2025年达到每年5亿吨吞吐量的目标，也是该公司实现印度东西海岸货运量均衡战略的又一方式。这一最新股权投资补充了阿达尼在恩诺尔港和印诺尔港的现有投资，加强了其市场地位和控制力。

从估值角度来看，近期的港口估值上涨突显出行业并购的活跃。然而，尽管行业并购增多，但港口估值仍低于长期平均水平，表明可能存在收购机会。

图1:港口行业的并购价值倍数（multiples）仍低于长期平均水平

资料来源：Drewry Maritime Financial Research

新兴领域的并购活动

集装箱班轮公司的并购整合以及航运联盟的形成，改善了主要贸易线路的运力协调，增强了它们与码头运营商的议价能力。这意味着码头运营商必须与三个主要的航运联盟(2M联盟、海洋联盟和THE联盟)竞争越来越稀缺的运输服务航线，提供足够的基础设施以接卸更大的船舶，同时能够应对需求增长放缓。此外，班轮公司已经通过收购货代公司和物流链条上的其他公司(从卖方仓库到买方仓库的门到门运输环节)进行垂直整合。同样地，码头运营商也在探索与物流企业的协同性，以形成垂直整合的商业模式，使港口企业能够提供更全面和综合的服务。DPW一直走在探索整个价值链协同效应的前沿。自2018年初以来，该公司已经进行了10多笔收购，投资主要集中在物流和海事服务领域。最近的收购整合包括对Unifeeder集团和Feedertech集团的收购。Unifeeder集团于2018年12月被收购，在欧洲、地中海、黑海、北非和中东进行集装箱支线和近海运输，Feedertech集团于2019年12月被收购，主要负责东南亚、南亚和中东的近海支线运输。这一整合能让全球托运人和收货人通过DPW的主要港口将货物运送到中东、南亚、欧洲和非洲的最终目的地。同样，在红海地区，DPW与沙特港务局(MAWANI)合作，开通了第一条直航航线，通过吉达伊斯兰港（Jeddah Islamic）将阿联酋的杰贝阿里港（Jebel Ali）与埃及的苏科纳港（Sokhna）连接起来，由 DPW运营其所有码头。

图2:DPW集装箱与非集装箱业务收入贡献率(%)

资料来源：Company’s filings 

图3:DPW营收、EBITDA和EBITDA利润率趋势

资料来源：Company’s filings

在类似的航线上，阿布扎比港口（AbuDhabi）作为其提供供应链物流服务的重要环节，收购了MICCO物流。阿布扎比港口计划利用MICCO的经验和能力，成为阿联酋第一家提供端到端物流解决方案的供应商，包括项目货运管理、合同和商业物流、多式联运、仓储和配送、装卸服务，以及陆路支线服务等。此外，近期阿布扎比港口的海事部门Safeen与安联海运与物流服务(AMLS)签署了一项协议，以推出一家新的综合海事物流服务公司——海工支持与物流服务公司(OFCO - Offshore International)。作为提供更高价值的服务商，OFCO将为其客户提供广泛的贸易物流和阿布扎比港口相应的服务，包括海工、岸基运营、物流、工业区和海事服务。

航运公司和码头运营商对供应链服务更大控制权的追求，进一步推动了新领域的并购活动，尤其是综合物流业务。从码头运营商的角度来看，这将帮助其形成一种垂直整合的商业模式，使其能够提供更全面的服务，从而转化为更高的收入保障。

促进港口资本市场活跃的因素

我们认为，除了解决吞吐能力过剩、成本效率和规模扩张等问题外，其他几个因素也是资本市场活跃的原因:

• 借贷成本的下降：融资成本是确定项目盈利能力的基准。充裕的流动性降低融资成本，进而提高了企业的风险承受能力。到2020年，尽管对经济衰退的担忧仍在加剧，港口公司仍继续通过资本市场为现有债务进行再融资。高杠杆的码头运营商ICTSI在2020年实现资本市场融资8亿美元。该公司计划利用这些资金延长债务期限，在短期内降低再融资风险。同样，国有企业招商局港口也从债券市场筹集了6亿美元，主要用于对现有债务进行再融资。

图4:12m Libor（伦敦同业拆借利率）走势

*12m Libor数据截止2020年9月

资料来源：macrotrends.net

图5:10年期美国国债收益率曲线

资料来源：macrotrends.net

• 资本性支出（CAPEX）需求要求：基础设施投资是有机增长的关键推动因素。2020年，巴西桑托斯港（Santos）通过后续股权发行筹集了7.9亿巴西雷亚尔(约合1.4亿美元)，主要用于其对现有基础设施的投资。该公司正在扩建桑托斯港，预计将于2021年年中完成。公司计划在未来两年内投入3-4亿美元。

• 支持外延式增长：继分别在2020年7月和12月发行7.5亿和3亿美元的债券后，阿达尼港口（Adani Ports）又在近期从国际债券市场筹集了5亿美元。筹集的资金将主要用于最近的并购活动。

• 金融空间增长改善：总体而言，净资产负债率的整体下降表明港口行业从较低的利率环境中获益。

图6：低利率环境促使上市港口营运商的平均净资产负债率下降

样本港口运营商包括：GLPR, HHLA, ICTSI, Westports and Santos Brasil

资料来源：Company’s filings

会给投资者带来价值吗?

充裕的流动性不仅能改善港口公司的资产负债情况，也能帮助他们在提升的过程中进入新的领域。那么，充裕的流动性对投资者意味着什么?

1. 假设其他条件不变，用较长期债务以较低的利率进行再融资，不仅降低了公司的再融资风险，还增加了股东的投资回报率。

2. 同样，利用低利率环境为资本支出融资，如果操作得当，将增加公司实现未来增长的能力。由于当前股价代表着公司的未来前景，为改善这些前景而进行的投资应该会给股东带来更高的回报。

3. 如果整合得当，港口向综合物流业务的多样化发展将支撑资本投入回报率（ROIC）。尽管物流是一项利润率较低的业务，但由于资产较少，ROIC也会较高。

我们从图6中已经看到港口公司的股价复苏势头强劲。从现在开始，持续的估值增长将要求公司不仅在未来几个季度（从低基数效应中受益），而且在可预见的未来提供强劲的业绩。尽管我们相信上述步骤对创造长期价值来说是正确合理的，但投资者应该等待估值下降。

图7：德路里港口指数，2020-21YTD(2020年1月01日=100)

资料来源：Drewry Maritime Financial Research