密尔克卫(603713.SH)：业绩持续承压，静待成长机遇

事件

公司发布2023年半年报，2023年H1实现收入45.28亿元，同比下滑28%，其中Q2收入21.78亿元，同比下滑32%；实现归母净利润2.53亿元，同比下滑17%，其中Q2归母净利1.46亿元，同比下滑14%。

点评

货代景气下滑，化工需求疲软，Q2营收环比下滑。公司Q2实现收入21.78亿，同比-32%，环比-7%。其中货代/仓储/运输/全球移动交付/分销业务分别实现收入6.18 /1.76/4.83/1.46/7.54亿元，环比+29%/-2%/+8%/-26%/-28%。Q2外贸需求疲软，中国出口集装箱运价综合指数CCFI环比Q1下滑15% ，公司Q2收购开瑞物流，货量增长对冲运价下行，收入实现环比改善。经济复苏疲软，化工需求承压，Q1/Q2化学原料及化学制品制造业价格指数PPI分别同比-6.3%/-12.3%，公司分销业务受行业景气影响短期承压，2023Q1/Q2收入同比-5.7%/-29.8%。

Q2 毛利率环比增加，费用率因汇兑损益贡献收益略有改善。公司Q2毛利率13.0%，环比Q1增加1.8pct，主要因为货代毛利率略有增长以及低毛利的分销业务占比下滑。Q2期间费用率为5.23%，环比Q1降低0.64pct。其中销售费用率1.3％（+0.4pct），管理费用率3.2％（-0.4pct），研发费用率0.3％（-0.3pct），财务费用率0.0％（-1.3pct），主因汇兑损益贡献收益。

展望Q3，集运景气改善+炼厂开工率回暖，公司业绩有望环比改善。货代行业景气回暖，8月第二周CCFI小幅上涨，平均指数约为875，环比7月第四周上升1.04%。炼厂检修逐渐完成，成品油地炼平均开工率由7月第三周的59.8%提升至8月第二周的62.2%，产量逐步爬坡下化工物流需求有望改善。展望Q3，货代价格随海运旺季景气回暖，炼厂开工率回升提振化工物流需求，公司下半年业绩有望改善。

全链路布局持续推进，物流供应链服务能力稳步提升。公司2023H1完成股权投资合计约4亿元，收购开瑞物流、宝会树脂、舟山中谷、SDL以拓展物流分销等业务，提升华北地区的物流交付能力，扩充了化学品分销能力，进一步增加新加坡的仓储配送及美国末端交付能力，未来公司将持续坚持“投资+资源”的双轮驱动的模式充分挖掘产业链价值，实现物流供应链全链路的贯通，补齐集团业务短板，加强全球化布局，长期成长空间广阔。

投资建议

三方化工物流市场规模持续增长，监管趋严下行业格局由小散乱向头部集中，公司通过自建及并购持续夯实物流底盘，物贸一体化平台解决行业痛点，物流+贸易互补发展下收入有望保持较快增长。公司多业务并举综合物流服务能力持续增强，服务链条延伸推动盈利能力持续上涨，业绩较快增长且具有很强的确定性。预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.0/7.6/9.4亿元，对应2023-2025年PE分别为24x/19x/15x，考虑到公司成长性，给予2024年25倍估值，对应目标价为115.13元，维持“买入-A”评级。

风险提示：1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；3）危化品运输事故风险。