快递物流研究笔记之五：山重水复，柳暗花明

终局展望，积极参与 

我们认为增长、竞争与估值是影响快递业长期回报率的核心变量。展望 2025，头部企业隐含回报率颇具吸引力，但市场的估值漂移或远大于我们的 模型区间；立足当下，短期提价情绪催化强烈，中期预期演绎区间可控，建 议积极参与板块性机会。

市场结构：终局形态与演绎路径

完全垄断是产品同质与强规模效应的终点，而“721 份额”隐含巨头对反垄 断的顾虑。剔除邮政的特殊地位，美国与日本快递市场稳态为“1+1+N”格 局，但亚马逊为代表的电商自建物流正在侵蚀原有结构。我们认为标准快递 市场的特征是：1）全国化网络效应，2）亚线性规模效应，3）有限地域化， 4）有限差异化，自然竞争的终点是单寡头/双寡头。以 2025 年为基准，我 们对市场结构的中性预期是龙头及前三确立，即接近美国 2018 年的市场结 构，隐含前三市场份额分别为 30%/24%/21%。 

盈利预测：竞争周期与单票模型

我们认为快递竞争是资本进入与存量竞争的叠加，而资本进入往往加剧存量 竞争。有别于前三轮财务投资，本轮产业资本进入导致价格战周期拉长、烈 度增强，但我们认为政策约束下竞争周期已经触底回升。“商流决定物流” 意味着物流在和商流的博弈中居于弱势，商品价格与快递价格分离将显著增 强快递企业定价权，而干线自动驾驶+城市同城网络+农村邮政代派亦可能成 为新的快递模型。品牌溢价是快递业终局的关键护城河，我们对快递产品价 格带的基准假设是 0.05/0.10 元。基于市场结构与单票盈利假设，我们中性 预期 2025 年行业第一名/第二名/第三名/长尾企业净利润 121/48/42/0 亿元。 

股东价值：隐含回报与情绪信息

展望 2025，中国物流业是“集中度提升”、“物流综合化”与“新一代物流” 三重趋势的叠加，头部快递企业隐含回报率颇具吸引力。但 A 股则是优秀的 阿尔法与糟糕的贝塔的集合体，市场的估值漂移或远大于我们的模型区间。 立足当下，短期提价情绪催化强烈，中期预期演绎区间可控，建议积极参与 板块性机会。而为便于投资者的认知迁移，我们对个股进行可能并不精确的 类比：1）中通对标五粮液（品牌优势）+洋河（渠道优势），2）韵达对标泸 州老窖（紧跟龙头），3）圆通对标汾酒（管理优化阿尔法）。 

风险提示：行业增长风险，市场竞争，成本膨胀，新业务拓展和整合风险， 参数预测与对标假设风险。