刚上市就大跌，航空物流巨无霸市值已缩水211亿

国货航的上市经历一波三折，股价也是大起大落。

2024年12月30日，国货航在深交所主板上市，首日股价大涨3倍，收盘价为9.3元/股，总市值1117亿元，远远高于东航物流约270亿元的市值，而东航物流的市占率、营收、净利润等各方面数据都优于国货航。

要知道，中国国航的市值是1300多亿元，相比之下，国货航1117亿元的市值严重虚高，接下来的市值暴跌是必然且正常的。

2025年1月3日，国货航收盘价已跌至7.54元/股，总市值906亿元，仅4个交易日市值就跌去了211亿元，难逃“上市即巅峰”的标签。

（图源：东方财富网）

近年来，国有三大航——东方航空、中国国航、南方航空纷纷分拆货运部门上市。东航物流把握到好时机，在业绩巅峰的2021年（也是航空货运行业的高点）登陆A股。

国货航上市则不太顺利而且承受着不小的压力，其提交招股书时已是行业“常态化发展”、营收利润大幅萎缩的2023年，财务数据比较难看，虽然2023年9月成功过会，但提交注册、正式上市足足等了一年多。最终，国货航将65亿元募资计划“腰斩”至35亿元，携2024年显著提升的业绩，在目前这个航空货运市场的旺盛时期成功上市，迎来了市场的热捧，也迎来了热捧之后的暴跌。

南航物流在2023年年底递交招股书之后没有太大动作，由于没有更新招股书，其2023年、2024年上半年的财务数据只能从南方航空的财报中窥得一二，更细节的数据无从得知。

人们从2023年就期待的“三大航物流公司会师A股”，不知道2025年能不能实现。

菜鸟供应链：国货航的第二大股东和最大客户

招股书显示，中国航空资本（中国航空集团全资持股）是国货航的第一大股东，持股45%；菜鸟供应链是第二大股东，持股15%；国泰货运、朗星公司分别持股12.24%、11.75%。目前，菜鸟网络科技有限公司高级副总裁、Lazada Group首席物流官熊伟在国货航担任董事。

2021年、2022年国货航的最大客户均为苹果公司，期间其为国货航带来了合计40亿元的销售收入，国货航主要为苹果公司提供综合物流解决方案。

2023年、2024年上半年，已升级为股东的菜鸟供应链一跃成为国货航的最大客户，期间分别为国货航带来了10.87亿元、10.64亿元的销售收入，国货航主要向菜鸟供应链提供包机等航空货运服务。

值得注意的是，2024年上半年菜鸟供应链销售收入占国货航营收的比例高达11.86%，高于以往任何一家客户。

可以看出，菜鸟供应链与国货航关系十分紧密。一方面，国货航的混改引入菜鸟供应链，成为提升国货航整体业务的重要推动力。另一方面，近年来中国快递巨头们纷纷发力航空货运业务、购置自有飞机，而菜鸟没有自营货运机队，其通过与国货航深度合作并签订包机协议，能够以较轻的模式切入航空货运业务。

菜鸟的全球物流基建布局一直在提速，近日卡塔尔航空货运宣布与菜鸟进一步深化合作，此次合作将利用菜鸟在电商洞察和物流技术方面的经验，结合卡塔尔航空货运的全球航线网络，共同完善全球电商物流基础设施。

近几年的波动，关于行业占比、营收、净利润、毛利率……

国货航是国内主要的航空物流服务提供商之一，公司主营业务分为三类：（1）航空货运服务（包括全货机、客机货运）；（2）综合物流解决方案服务（包括合同物流、货运代理）；（3）航空货站服务。其中，航空货运服务、综合物流解决方案、航空货站服务占总营收比例约为75%、18%、7%。

（国货航的航空货运服务业务流程图）

在市场占有率方面，2023年、2024年上半年，国货航的货邮运输量在全行业占比为14.3%、17.32%；货邮周转量在全行业占比为20.8%、22.57%，占比均低于东航物流。三大航物流公司的占比相差不大。

财务数据方面：2019年，国货航的营收为122.65亿元，归母净利润仅为4.72亿元。

2020～2022年由于疫情，航空货运行业供需关系暂时性失衡，全球的航空货运企业都进入一段业绩爆发期。2020年国货航营收增长48.4%，归母净利润暴涨596.23%；2021年达到了业绩巅峰，营收和归母净利润分别为243.05亿元、43.42亿元，此时的归母净利润是两年前的近十倍；2022年业绩开始出现下滑。

2023年以来，航空货运市场逐步恢复常态化运营，运价从高位回落，2023年国货航营收和归母净利润分别下降35.35%、62.89%至149.19亿元、11.53亿元，将至2020年以来的最低点。

（国货航财务数据，图源：雪球）

进入2024年，由于全球供应链体系的逐步稳定，叠加跨境电商对航空货运的旺盛需求，国货航经营业绩大幅提升，2024年前三季度，国货航营收142.23亿元，同比增长44.81%；归母净利润11.05亿元，同比增长71.07%。

国货航预计2024年全年营收为202亿元，同比增长35.40%；归母净利润为17.96亿元，同比增长55.70%。

东航物流、南航物流同样受到行业大环境影响，且业务模式与国货航类似，从下图中的对比可以看到，国货航2023年、2024年上半年的营收和归母净利润是“三大航物流公司”中最低的，特别是2024年上半年的归母净利润：东航物流是国货航的近两倍，南航物流是国货航的2.6倍。

归母净利润低是因为毛利率低，分析2023年、2024年上半年的综合毛利率：国货航为12.69%、12.58%；东航物流为21.51%、18.68%，国货航均低很多。

拆分2024年上半年的细分业务毛利率来看，国货航的航空货运业务为13.23%，相对应的东航物流的航空速运业务为19.11%；国货航的综合物流解决方案为11.32%，东航物流的综合物流解决方案为13.79%；国货航的航空货站业务为2.27%，东航物流的地面综合服务业务为40.08%。国货航的三大主营业务的毛利率均低于东航物流。

（国货航细分业务毛利率）

（东航物流细分业务毛利率）

国货航的毛利率相对较低，其原因包括很多因素，比如：

东航物流、南航物流的全货机业务（毛利率较高）占比较高，而国货航客机货运（毛利率较低）与全货机业务规模均较大，整体毛利率受拖累；

同样都叫“综合物流解决方案”，国货航该方案主要服务于高附加值的电子产品品牌商，而东航物流该方案包括跨境电商解决方案、产地直达解决方案、同业项目供应链、定制化物流解决方案，东航物流的服务货种及客户明显范围更广；

东航物流、南航物流在收入规模大于国货航的情况下，可以形成一定的规模优势、摊薄固定成本……

快递物流类玩家崛起，市场竞争越来越激烈

目前我国航空物流行业的市场参与者主要分为两大类：

第一类是物流集成商，包括以FedEx、UPS、DHL等为代表的全球龙头跨国企业，以及以顺丰控股、中国邮政速递等为代表的主要在我国境内市场开展业务的企业。

第二类是航空物流企业，以国货航、东航物流、南航物流、卡塔尔货运、阿联酋航空、卢森堡货运、汉莎货运等为代表。

此外，在行业旺季期间，以阿特拉斯航空、康尼航空等为代表的包机承运人，以及部分物流集成商以自建和租赁方式运营的定期和不定期包机航班，也是行业重要的参与者。

近年来，受益于中国制造业转型、跨境电商物流与冷链物流蓬勃发展，我国航空物流需求日益多元化，这也促使快递物流企业在航空物流行业快速崛起。快递物流企业的航空物流实力，从其拥有的自营全货机数量上可见一斑。

目前，顺丰拥有88架自营全货机。国货航拥有全货机22架，其中正在执飞的全货机17架。截至2024年6月30日，东航物流拥有14架B777全货机；截至2023年12月31日，南航物流独家经营17架全货机。

很明显，“三大航物流公司”拥有的全货机数量均不如顺丰的自营全货机数量，不过“三大航物流公司”拥有着广阔覆盖的客机腹舱全球航网、非常稀缺的核心枢纽机场货站资源，比如东航物流独家经营东航股份近800架客机的货运业务、能够依托上海枢纽港的优势地位等，这些关键资源是快递物流类玩家缺乏的。

虽然没有国有三大航做靠山、没有客货两用的机场，但快递物流企业建设了专业的货运航空枢纽，比如顺丰的鄂州花湖机场、圆通的嘉兴南湖机场、京东的南通兴东机场等，潜能巨大。

自2009年12月31日开航至今，顺丰航空通航全球110多个城市、设立4个航空基地、运输货物超700万吨，正由中型体量向大型货运航空公司行列稳步迈进。目前，顺丰航空88架全货机已实现规模化运营，高峰时段内日均航班量近200个，航线覆盖国内，畅达亚洲、欧洲、北美。

京东航空以南通兴东国际机场为主运营基地，拥有一支包含数架波音737-800全货机的机队，航线覆盖中国多个主要城市及国际目的地。自2023年国际航线开通至今，京东航空航线网络已覆盖韩国、越南、菲律宾、孟加拉、泰国、马来西亚等国家，未来将持续拓展欧美等远程航线。

在各家快递企业向东南亚以及欧美市场延伸之际，圆通另辟蹊径将视线聚焦到了中亚市场。圆通的策略是进行有选择的布局，不追求“越多越好”，目前“一带一路”共建国家是大量中国企业投资布局的重点区域，能更好服务中国品牌和产能出海，这也是圆通目的所在。

目前，“三大航物流公司”和快递物流类玩家既处于合作阶段，在一定程度上也存在竞争关系。相信未来中国快递物流行业将孕育出能够与FedEx、UPS、DHL等国际物流巨头并驾齐驱的全球化物流快递企业，“三大航物流公司”将迎来更强大的竞争对手。