中泰商社 | 中国中免点评：Q2业绩超预期，关注疫后逻辑

●  调整盈利预测，维持“买入”评级。面对上半年较为严峻的疫情，公司实现营收276.51亿，同比降22.17%，实现归母净利润39.38亿，同比降26.49%。我们调整22—24年归母净利润预测至81.6/147.6/198.5亿元（年初预期22-23年103/152亿元），对应PE 48/27/20倍，考虑海口新物业将投入运营增加供给，以及政策相关支持，维持“买入”评级。

●  疫情承压收入下滑明显，海南地区尤甚，机场租金返还对冲影响，汇兑损失导致财务费用较高。分渠道看，三亚店营收153.54亿元，同比-17.1%，归母净利润24.58亿元，净利率16.0%；海免营收34.59亿元，同比-55.11%，归母净利润1.82亿元，净利率5.3%；日上上海营收54.54亿元，同比-5.3%，归母净利润2.50亿元，净利率4.6%。受到广州机场租金返还影响，销售费用大幅下降，预计租金返还导致的销售费用减少在7.5-8亿元之间。受人民币汇率贬值影响，财务费用汇兑损失4.7亿元。

●  Q2业绩超市场此前预期，三大因素助力。Q2业绩市场普遍悲观，此次超预期原因有三：(1)毛利较稳定。市场先前认为，Q2疫情下公司门店打折促销力度或有加大，导致毛利折损。实际本年报中，毛利与Q1几乎持平。主要原因或在销售返点对冲促销带来的毛利损失。(2)日上上海营收超预期。22H1上海疫情较为严重，一度导致上海地区物流终止。在此情况下，上海日上H1营收仅同比下滑5.3%，销售稳健超预期。主要原因或与日上互联科技的线上积极运营相关。22H1，中免参股日上互联科技的股权投资收益为0.73亿元。(3)费用管控。22H1经历海南地区门店关店以及机场租金返还等影响，费用可比度不高，但公司半年报中“严控成本费用”被屡次提及，向管理抓效益落到实处。

●  当下时点看中免，建议关注疫后逻辑。22年8月，中免港股成功上市，迎来公司发展又一里程碑事件。当下时点，我们建议关注以后逻辑，主要有三：(1) 海南疫情已到收尾阶段，海口新海港项目即将开业。该项目的区位、项目物业、品类业态都属顶尖，积极关注海口新海港项目带来的客流和销售增量。(2)国际客流或缓慢复苏，建议免税关注视角逐步从海南离岛免税向机场渠道、市内渠道略倾斜。(3)积极关注中免港股上市融资去向，根据公司公告，港股融资目的有：(i)巩固国内渠道；(ii)拓展海外渠道；(iii)改善供应链效率；(iv)升级信息技术系统；(v)市场推广和完善会员体系；(vi)补充流动资金及其他一般公司用途。