中金看海外 | Grab：东南亚本地生活的超级APP

2021年12月2日东南亚互联网巨头Grab于纳斯达克上市。据Euromonitor，Grab出行、配送和金融三大业务在东南亚市占率均列第一，市占率分别为72%、50%和23%，本篇文章主要分析Grab所在东南亚市场及业务经营情况，探讨其核心竞争力及对中国相关公司发展的借鉴意义。

对标公司：滴滴，美团

摘要

东南亚是一个什么样的市场？1）全球GDP第五大，人口第三大经济体：2019年GDP为3.2万亿美元，人口达6.7亿人；2）年轻化，劳动力资源丰富：人口年轻化（30岁以下人口占比49%），劳动力资源丰富；3）数字化普及度高：东南亚互联网渗透率达75%（中国约70%）且用户依赖度高（日均上网时长约8小时v.s.中国3.7小时）；4）基础设施落后：交通欠发达，人均汽车保有量低（千人保有80辆v.s. 中国166辆）；银行渗透率2020年仅为60%；参保率低。

分业务看，1）出行：Euromonitor预计2020年东南亚网约车市场规模达45亿美元，未来五年或达200亿美元。Grab以72%的市占率领先对手Go-jek，竞争格局稳定。2020年Grab的抽佣率为21.3%（滴滴：20.8%），EBITDA/GMV为9.5%（滴滴：2.2%），盈利能力较强。2）配送：Euromonitor预计2020年东南亚在线餐饮市场规模达94亿美元，未来五年或达281亿美元，在线食品杂货配送市场规模41亿美元，未来五年或达119亿美元。Grab外卖配送业务市占率为50%，我们认为其业务驱动来自于渗透率提升、用户价值增长和服务多元化；3）金融：Euromonitor预计2020年东南亚电子钱包市场规模达389亿美元，未来五年或超1300亿美元。公司将形成电子支付、借贷、保险、财务管理等综合金融服务能力。

如何看待Grab的核心竞争力？1）飞轮效应下，多业务联动有效降本增利：公司业务相互协同，提升运营效率和用户粘性，2018-2020年GMV/MTU复合增速为43%，补贴占GMV比重由2019年19%下降至2020年10%。2）先发优势带动规模效应，筑高行业竞争壁垒：Grab率先切入市场，形成规模效应实现平台正反馈交互提升商业效率，构筑了行业较高的竞争壁垒，且率先上市拓宽融资渠道以持续扩大业务规模。3）注重用户体验，本地化提升用户粘性：公司充分考虑东南亚多元文化实行本地化策略，契合居民使用习惯，提升用户粘性，并加强研发，1H21研发投入占收入比重14%（1H20为18%，滴滴2020年为13%）。

风险

劳工关系法律风险，数据安全法律风险，疫情恢复不及预期。

正文

Grab是一个什么样的公司？

东南亚“超级应用”，打造本地生活生态系统

业务介绍：覆盖四大业务，行业领先的超级APP

Grab涵盖四大业务，稳居行业首位。Grab是一家东南亚领先的超级APP，成立于2012年，总部位于新加坡，在东南亚地区的8个国家（柬埔寨、印度尼西亚、马来西亚、缅甸、菲律宾、新加坡、泰国和越南）的465个城市开展出行（Mobility）、配送（Deliveries）、金融服务（Financial Services）与企业和创新业务（Enterprise and New Initiatives）领域的业务。根据Euromonitor数据，2020年，Grab在东南亚的出行、配送、金融服务领域市场份额分别为72%、50%和23%，相对于行业第二名的倍数分别为2.5x、4.8x、1.6x，处于行业领先位置。

图表：2020年Grab主要业务及覆盖市场

资料来源：Grab公司公告，Euromonitor，中金公司研究部

以出行起家，不断扩展业务边界，打通本地生活生态系统。Grab以出租车出行业务起家，初衷是解决东南亚的安全乘车问题，2012年推出GrabTaxi，随后不断丰富出行领域产品矩阵，在出行业务做深的同时，以出行业务所积累的司机资源，向快递和配送等领域拓展。例如，在2015年推出GrabExpress，2018年推出配送服务GrabFood；Grab的业务为其构建起高频线上线下支付场景，Grab于2017年推出数字支付服务GrabPay，以大量交易数据为基础，Grab接着提供保险、贷款、先买后付等服务，拓展金融生态。公司利用现有资源发展新业务不断打开收入来源。2018年Grab创立GrabAds部门，将数字广告投放在Grab出租车的平板电脑上。此外，基于自身应用数据及解决叫车欺诈方面的经验（如伪造GPS、虚假订单等），Grab开发出名为GrabDefense的欺诈检测和预防软件，向第三方伙伴开放。

经营情况：短期业绩受疫情扰动，配送业务表现亮眼

业绩短期受疫情扰动，仍处于亏损状态：

► GMV：公司2020/1-3Q21实现GMV分别为125/116亿美元，2020/1-3Q21分别同比增长2.0%/29.6%，2021年GMV的大幅增长主要源于配送业务，1-3Q21配送业务GMV同比增长60%；

►MTU：2020/1-3Q21MTU分别为0.25/0.24亿，2020/1-3Q21同比-16.1%/+1.8%，2020年同比降低主要系疫情期间；

► 营业收入：2020/1-3Q21实现营业收入（扣除给予消费者、司机、商家的补贴）分别为4.7/5.5亿美元，2020/1-3Q21分别同比增长155.5%/121.2%；

► 调整后EBITDA：2020/1-3Q21调整后EBITDA分别为-7.8/-5.4亿美元，2020/1-3Q21分别收窄65%/21%；

► 净利润：2020/1-3Q21净亏损分别为27/25亿美元，2020/1-3Q21分别收窄31%/14%。

分业务看，出行受疫情影响较大，配送业务表现亮眼。疫情对公司运营产生负面影响，导致出行业务需求显著下降，但配送业务需求快速增长：1-3Q21出行、配送、金融服务与企业和创新业务GMV分别为20/61/25/10亿美元，占比为17%/53%/22%/9%；收入分别为3.51/1.47/0.28/0.28亿美元，占比为63%/27%/5%/5%；相较于2020年，1-3Q21出行业务的GMV占比下降9ppt而配送的GMV占比上升了9ppt；而同期出行的收入占比分别下降30ppt，配送业收入占比提升26ppt。

图表：Grab收入情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：1-3Q21各业务贡献收入百分比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

如何看待Grab的业务发展？

出行业务：公司基本盘，短期疫情承压，龙头企业强者恒强

市场空间：出行行业高景气，网约车未来五年市场规模或近200亿美元

东南亚网约车渗透率有较大提升空间。据Euromonitor测算，2020年东南亚居民总出行市场规模达1498亿美元（中国：8769亿美元），并将以9.1%的复合增长率增长，到2025年达到2313亿美元（中国：16230亿美元），预计东南亚网约车渗透率将从2020年的3.0%（中国：4.1%）提升至2025年的8.2%（中国：8.1%），市场规模从2020年的45亿美元（中国：357亿美元）扩张到2025年的198亿美元（中国：1321亿美元），年复合增长率达33.4%。当前东南亚网约车渗透率仍然处于较低水平，未来存在较大的提升空间。

图表：东南亚出行及网约车市场规模快速增长

资料来源：欧睿咨询，中金公司研究部

图表：2020年及2025E东南亚与中国出行市场和网约车市场规模对比

资料来源：欧睿咨询，中金公司研究部

高人口密度叠加基础设施落后，网约车更具效率和经济性。如前文所述，东南亚落后的交通基础设施建设使得交通拥挤，同时东南亚人口密度是中国的1.2倍，是世界平均的3.0倍，高人口密度带来司机乘客高密度分布，有效增加订单量的同时显著降低应答时间，提升网约车商业模式效率。与出租车相比，网约车的价格更具竞争性，根据Moneysmart数据，对于7.1公里的距离，在新加坡Go-jek平均车费为8.1美元，Grab车费为8.5-9.0美元，出租车则为10.8-12.25美元，Go-jek和Grab网约车比出租车便宜近 20-50%。因此，我们认为网约车的经济性与高效性或助力其在出行市场的渗透率得到快速提升，形成对出租车的有效替代和补充。

竞争格局：Grab与Go-jek两强相争

两强相争，Grab占据72%的市场份额。2018年Uber向Grab出售了东南亚8个国家的所有业务，东南亚市场则剩下Grab与Go-jek两位主要市场参与者。2019年Grab在东南亚出行市场份额中占72%稳居第一，在主要东南亚国家新加坡、越南、泰国、马来西亚、印度尼西亚及菲律宾中，Grab市占率均超过50%。Go-jek则以全东南亚市场15%的份额位列第二，印度尼西亚为其主要市场（其2020年印尼出行市场市占率为42%）。

图表：东南亚出行市场竞争格局（2021）

资料来源：ABI Research，中金公司研究部

图表：Grab在各国出行市场市占率

资料来源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部

盈利分析：短期受到疫情冲击，仍贡献正向盈利

出行业务受疫情冲击。受到疫情影响，Grab经营的8个国家中有6个市场面临严格的出行限制，对业绩造成一定负面影响。

► MTU下降：1H21月度交易用户（MTU）减少18%至约1250万人，仅为2019年的50.6%。

► GMV下降：1-3Q21，Grab出行业务GMV同比降低15%至20.2亿美元

► 收入和调整后EBITDA有所提升：1-3Q21实现收入3.5亿美元，同比增长19%；调整后EBITDA同比增长38%至2.7亿美元。

尽管受疫情影响严重，但公司出行业务调整后EBITDA已经连续8个季度为正。

图表：出行业务月度交易用户及增速

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：出行业务GMV、收入及take rate

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：1H21出行业务盈利拆解图

资料来源：Grab招股书，中金公司研究部

与滴滴出行对比：滴滴营收规模更大，Grab盈利能力向好

从各项经营数据来看，滴滴的体量较大且经营相对稳定，Grab尚处于成长阶段，补贴退坡后盈利能力好转。从产品上看，考虑到东南亚的环境，Grab提供摩托车和三轮车的叫车服务，其余产品上滴滴和Grab的差异较小，均提供出租车、网约车、包车、拼车等服务。由于滴滴在目前网约车市场规模更大的中国运营，因此GMV和收入（扣除司乘补贴）规模均远超Grab，2020年滴滴中国出行业务GMV和收入分别是Grab的9.0/5.6倍。但由于2020年Grab大幅削减了补贴金额，实现了出行业务扭亏，盈利能力大幅好转，所以尽管受益于体量，滴滴中国出行业务的EBITDA为Grab的2.1倍，但滴滴的EBITDA/GMV低于Grab约7.3ppt，Grab的盈利能力表现更优。

图表：Grab与滴滴经营和财务数据对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

2020年Grab出行业务的抽佣率和利润率高于滴滴。我们拆分了Grab和滴滴中国出行业务（含网约车、顺风车、拼车和出租车业务）的UE模型，2020年Grab的抽佣率约为21.3%，而滴滴的抽佣率为20.8%（考虑数据的可比性和可得性，抽佣率计算时扣除了网约车司机收入、其他出行服务司机收入和奖励），扣除司乘奖励和其他费用并加回折旧摊销后，Grab的单均EBITDA利润率为9.5%，而滴滴的单均EBITDA利润率为2.2%。

图表：Grab典型网约车UE模型（假设单价和滴滴相同）

资料来源：Grab招股说明书，中金公司研究部

图表：滴滴网约车UE模型

资料来源：滴滴招股说明书，中金公司研究部

配送业务：新需求下的新增长引擎，拉动公司大盘增长

疫情助力消费习惯养成，加速行业渗透

餐饮线上化、连锁化率低，随着经济发展“到家”市场大有可为。东南亚目前的餐饮线上化率和连锁化率（11%和13%）相比美国（21%和37%）和中国（21%和15%）都处在较低水平，其“到家”市场处于发展的早期阶段。东南亚地区是全球经济增长较快的地区，我们认为随着东南亚经济的发展及城镇化率的提升，加上数字技术的渗透，东南亚配送市场具有较大想象空间。

疫情背景下，消费者、商家、司机/配送员三方共赢，共同推动行业高速发展。对于消费者而言，疫情期间出行不便，大家偏好通过线上点餐、配送满足消费需求；对于商家而言，到店生意减少不得不开启外卖模式获取订单；对于Grab的司机而言，乘客订单减少，不过可以提供配送服务同样获得收入。根据谷歌、淡马锡与贝恩的报告，相比电商、网约车、娱乐而言，外卖服务的用户粘性更高，达到98%；另外有65%的消费者提升外卖服务的使用频率。

图表：疫情后，东南亚各国提高外卖消费频次的用户占比

资料来源：谷歌，淡马锡，贝恩，中金公司研究部

随着东南亚中产阶级的崛起，当地居民的饮食消费愈发多元化，其在成品餐饮上的支出也随之增长，墨腾的报告显示，东南亚的餐饮服务业在过去的20年中增长迅速，越南、印度尼西亚和马来西亚的餐饮业整体规模都增长了5倍以上。从人均餐饮消费的视角来看，东南亚地区在20年内增长了2.5倍以上，其中印尼、越南、马来西亚增长较快。

图表：东南亚各国2019年餐饮市场规模与人均消费概况

资料来源：Momentum Works，中金公司研究部

► 线上餐饮外卖配送：Euromonitor估计，2020年东南亚地区的餐饮消费支出总额为923亿美元，到2025年将增长至1,705亿美元。2020年COVID-19疫情导致到店就餐大幅下降，随即使得用户对外卖配送的需求激增，推动东南亚在线餐饮外卖的线上渗透率由2019年3.7%增长至2020年的10.2%，对应在线餐饮配送市场规模为94亿美元。Euromonitor估计到2025年东南亚在线餐饮配送市场规模将增长至281亿美元。对应渗透率将从10.2%提升至16.5%，2020-2025E CAGR为24.4%。

图表：东南亚餐饮消费市场规模及增速

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表：东南亚线上餐饮外卖市场规模及渗透率

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

► 非餐饮类配送业务：根据Euromonitor，东南亚零售食杂市场预计在2020年将达到3,441亿美元，到2025年将增长到4,748亿美元。受疫情影响与线上消费趋势驱动，2020年在线订购的食品杂货销量约为41亿美元，线上化率仅为1.2%，而2019年为0.7%，随着用户消费习惯的逐渐变化，我们认为这部分市场的增长空间较大。Euromonitor预期到2025年东南亚在线食品杂货配送市场规模将增长至119亿美元，对应渗透率为2.5%，2020-2025E CAGR为23.8%。

图表：东南亚零售食杂消费市场规模及增速

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表：东南亚线上零售食杂配送市场规模及渗透率

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

满足多元需求、覆盖多元商户，提供多元品类和多模式的本地配送网络

配送业务(Delivery)是Grab旗下的核心业务板块之一，自2018年3月Uber出售东南亚业务给Grab后，Grab也一并收购了其餐饮外卖服务“UberEats”，而后Grab推出其餐饮外卖GrabFood服务；为了满足消费者多元配送需求以及助力商户成长，Grab围绕此又拓展至“云厨房”GrabKitchen业务、商超配送GrabMart业务和自营商超次日达GrabSupermarket业务等；同时Grab也拥有包裹快递同城送业务GrabExpress（2015年推出）。

一张即时配送大网，同时实现消费者需求多元化、商户多元化。在消费者的需求层面，从包裹快递的配送，到餐食的外卖配送，再到杂货、日用品等的配送，疫情期间Grab利用同一张即时配送网络满足用户不断多元化的即时配送需求；在商户层面，除了多元化商户类型，从餐饮商户到商超便利店商户，Grab逐渐延伸到上游，在助力商户更好开展经营（设立“云厨房”）的同时，向自营/合作零售供应链上布局（推出自营/合作商超GrabSupermarket）。由此Grab进一步打开即时配送市场，不断获取新增用户、邀请更多商户和司机入驻，以此形成一网覆盖多需求

以超级App为核心构建面向商家、顾客和司机的多边网络

► 面向消费者：本地化运营的一站式Super App

当新冠疫情来袭时，人们很难出门买到所需的东西，Grab通过外卖和本地即时配送服务便利消费者，也为司机和商户创收。

Grab面向终端消费者提供本地化的一站式服务。Grab App入口的设计和所提供的服务会根据不同的市场而有差异化，但均提供多个入口至餐饮与商超的配送服务；用户体验与美团、DoorDash等主流外卖App类似。在广告设计上，GrabFood与GrabMart在一级与二级页面设置有智能推荐与促销活动展示，在于获客、留客；提供一定的横幅广告位，但总体广告数量与形式上少于美团外卖，其在线营销能力尚未完全释放。在GrabMart中Grab会根据本地市场特色、节日特色等定制特色品类或进行节日促销，例如新加坡早市商品或圣诞礼物配送等。

► 面向商家：全方位赋能中小商家

根据Grab招股书，截至2Q21，公司在有超过200万注册商户合作伙伴，覆盖从小餐馆、便利店和杂货店到跨国连锁店和酒店、旅行社等。线上营销的主要优势是使得商户不再受局限于其本身的区位条件，通过线上营销而获得更好的曝光，从而提高单店的收入。

GrabKitchen云厨房，提升订单密度，降低商家经营门槛。由于东南亚地区小型个体户为地区商业的主要组成部分，因此小规模和分散化是当地商业的主要特点，一方面小型个体户生存、门面租赁以及资金周转都有压力，另外商家分散的布局也对配送业务带来一定的挑战。由此GrabKitchen推出云厨房的模式，通过在GrabFood能高效触及的区域例如办公楼附近等开设场地，帮助中小餐馆集中化运营。加入GrabKitchen以后，商家无需考虑选址、装修、菜品准备、销售渠道等问题，需要做的就是专心研究怎么把菜品做好吃，其他事情由Grab负责。对Grab而言，多餐厅集中经营使得多店集单派送成为可能，同时也能满足顾客同一订单交叉选购的需求，提高服务质量与配送效率。

► 面向司机：新工作模式获得司机青睐

更好报酬、灵活的工作时间吸引司机加入。根据Grab招股书与季度公告，截止2Q21，Grab平台已经拥有500万注册司机，同比2Q21数量翻倍。根据Nielsen IQ于2021年4月对5,000多名司机/配送员进行的调查，46%的受访者表示他们在成为Grab平台上的司机合伙人之前没有工作，61%的受访者同意他们能够通过与Grab平台的合作获得更高的平均月收入。根据MoneySmart按Glassdoor平台新加坡市场信息整理，GrabFood配送员每小时约能获得10-16美元收入，对应新加坡平均工资时薪为23美元（新加坡人力资源局、Dollars&Sense）。Grab使司机能够在工作时间和工作量方面拥有灵活性，能够选择在配送和打车业务之间切换，以提高一天工作之中的综合收益。例如，根据招股书，印度尼西亚的摩托车司机早上可以送外卖，然后送乘客上班，随后完成货物配送订单，在午餐时间做外卖等。

平台配送员的收入主要由三部分构成：配送费、积分奖励与顾客小费，另外，平台会为其提供一定的燃料折扣、休息日津贴、保险等福利机制。其中，配送费分为基本费用与距离费用；积分奖励为Grab设置的配送员忠诚度计划，旨在通过积分与任务系统、顾客评价反馈机制等，培养配送员对于平台的粘性并提高他们的服务质量。在按质量完成相应数量的单量后（以总佣金贡献衡量），会员等级会有所提升，平台将会为其提供更好的社保与服务体系，此外每日完成一定任务也能够获得相应的报酬。

► 消费者、商家、配送员、平台的四方共赢

根据Grab招股书数据，假设一单外卖的价格为27.6美元，其中餐品成本是24美元，配送成本为2.6美元，平台补贴7%（2美元），消费者实际支付25.6美元；对于商家而言，餐品售卖价格为24美元，商家需要向平台支付佣金17%（4.8美元），但目前平台补贴商家3%（0.8美元），最终商家实收20美元；对于平台配送员而言，配送费用为3.6美元，配送员需要向平台支付佣金1%（0.2美元），但目前平台补贴配送员4%（1.2美元），最终配送员实收4.6美元；最后对于平台而言，平台的毛抽成率在18%，扣除给商家的补贴3%，给配送员补贴4%以及给消费者的补贴7-9%，最终平台的净抽成率在3-4%（1美元）。典型的订单流水的分配方式如下图所示：

图表：配送业务典型订单流水分配方式

注：非餐品费用一般不随餐品成本直接变化，与配送距离、是否高峰期有关。 资料来源：Grab招股书，中金公司研究部

图表：1H21配送业务盈利示意图

资料来源：Grab招股书，中金公司研究部

配送业务竞争优势明显，增长潜力大，规模效应下EBITDA趋于盈亏平衡

根据Euromonitor与公司公告，2020年Grab在所经营地区的外卖配送市场市占率为50%，大幅领先第二名（FoodPanda，市占率20%），与Gojek，Deliveroo等其他本土或国际竞争对手形成明显差距。从具体各国的数据来看，墨腾指出Grab在东南亚六个国家的市占率均保持较高水平，均达到40%以上，尤其在菲律宾、印度尼西亚和马来西亚占比超过50%。

图表：2020年东南亚各国餐饮外卖配送市场规模与主要市场参与者市占率

资料来源：Momentum Works，中金公司研究部

配送业务基于Grab打车业务中所积累的运力资源发展而来，通过运力的共享与积极与商家展开合作，借助其多业务协同及深度本地化运营的优势，Grab迅速在东南亚配送市场取得快速发展，2020年公司配送业务GMV达到55亿美元，2018至2020年GMV复合增速达到203%。

配送业务成为公司GMV增长主要驱动力。2021年以来，前三个季度的配送业务GMV增长再次提速，同比增速同比为49%/58%/63%；此外配送业务GMV占公司总GMV比例不断提升，2018-2020分别为11% / 24% / 44%，2021年前三季度占比达到53%。其中，3Q21 GrabMart表现强劲，季度GMV同比3Q20增长380%，其中GrabFood为GrabMart起到了很强的引流效果，约85%的新用户由GrabFood转化而来。

图表：配送业务GMV呈现快速增长

资料来源：公司公告，Grab招股书，中金公司研究部

图表：配送业务GMV占公司总GMV比不断提升

资料来源：公司公告，Grab招股书，中金公司研究部

配送业务用户量及单用户价值增长迅速，但渗透率仍较低。Grab配送业务月交易用户数上升趋势明显，2020年和2021年上半年同比增速分别为38%和16%，2021年上半年月交易用户数达到1640亿人；Grab配送业务GMV/MTU单用户价值呈现稳健增长，2020年和2021年上半年同比增速分别为34%和32%，2021年上半年客单价达到2302美元。目前GrabMart仍渗透较低，其MTU数量仅占GrabFood的5%。

图表：Grab配送业务月交易用户（MTU）

资料来源：公司公告，Grab招股书，中金公司研究部

图表：Grab配送业务客单价

资料来源：公司公告，Grab招股书，中金公司研究部

大额补贴逐步退出，配送业务抽成率转好，亏损大幅收窄并趋于盈亏平衡。2018-2020，配送业务经调整净收入（加回合作方基本补贴）分别为0.3 / 2 / 8亿美元，呈现高速增长；其扣除超额补贴与消费者补贴的IFRS标准收入于2020年由负转正，为其配送服务的可持续运营创造基础。随着大额补贴逐步退出，配送业务take rate出现好转。业务EBITDA亏损在2020年大幅收窄，并于2021年基本取得EBITDA盈亏平衡。总体来看，公司对于配送业务的补贴力度较大，配送激励总支出上没有明显降低，但补贴支出占GMV比例从2019年的33%下降至2021年上半年的15%。

图表：随大额补贴逐步退出，配送业务抽成率好转，经调整净收入高速增长

注：主要差异来自于平台给予司机与商家的超额激励金（超出平台佣金收入部分）与给予消费者的激励金，3Q21经调整收入数据缺失  资料来源：公司公告，Grab招股书，中金公司研究部

图表：配送业务EBITDA亏损大幅收窄并趋于盈亏平衡

资料来源：公司公告，Grab招股书，中金公司研究部

图表：配送业务激励支出于近年大幅收缩

注：合作方包含佣金内补贴与超额补贴  资料来源：公司公告，Grab招股书，中金公司研究部

图表：配送业务激励支出降低至16%GMV

资料来源：公司公告，Grab招股书，中金公司研究部

和美国的Doordash、Uber Eats以及中国的美团相比，Grab拥有和美国外卖平台同等高的抽成率，但是东南亚地区的外卖业务尚处发展早期，仍需要大量补贴支持，目前尚处于微亏状态。

图表：2021年Doordash、Uber Eats、美团、Grab各方收益占比

注：美团采用毛收入（含配送员费用）方式确认，使用Adj. 运营利润测算盈利情况；DoorDash、Uber Eats、Grab采用净收入（扣除配送员费用）方式确认，使用Adj. EBITDA测算盈利情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

金融业务：增强业务平台粘性的综合金融服务

东南亚数字金融需求旺盛，蓝海市场机会多

数字金融渗透率尚低，有望快速提升。如前文所述，对比2020年中国、美国市场而言，东南亚的数字金融渗透率较低，以Euromonitor的数据来看，东南亚电子交易和银行用户渗透率约为17%和60%，距离中国43%/95%、美国82%/94%的渗透率有较大提升空间。

数字支付具有减少交易时间和成本的特点。从电子支付市场来看，东南亚存在较大的商业机遇，字支付已经成为小企业降低交易成本的更好的选择。2020年东南亚电子钱包市场规模为389亿美元，伴随着东南亚银行开户人口规模的提升、基础金融服务设施的完善，东南亚电子支付市场渗透率将有进一步的增长空间，Euromonitor预计2025年市场规模可超过1,300亿美元。

图表：数字金融服务渗透率情况

注：东南亚六国指印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国和越南

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表：东南亚电子钱包市场规模

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

多元金融服务红利依旧。除了支付流量入口尚存在市场机遇外，借贷、理财、保险等多元的金融服务需求依然没有被很好满足，2021E-2025E的CAGR分别为35%，30%，29%，红利依旧。

图表：东南亚其他金融服务业务的规模

资料来源：谷歌、贝恩咨询，中金公司研究部

依托集团多元交易场景，广泛布局金融业务

横向拓宽产品线，纵向拓宽地域，内生发展和投资并举。Grab金融服务起始于2017年，在近5年的网约车和外卖业务发展之后，开始基于网约车与外卖板块的平台流量，发力电子支付板块推出GrabPay电子，同时发布GrabReward积分奖励与兑换平台；而后，公司通过自己孵化+对外投资和合作的方式不断扩大业务版图。例如为了进入印尼市场公司2018年投资印度尼西亚领先的数字支付和智能金融服务企业OVO，为了获得新加坡数字银行牌照公司与新加坡电信成立合资公司共同推动牌照批准等；同时公司也根据自身业务优势以及契合消费者、司机和商家的诉求孵化了涵盖数字支付、借贷、保险和财富管理等全方位的金融业务。

截至目前，横向来看公司形成了电子支付、借贷、保险、财务管理等全面综合的金融服务能力；纵向来看公司在东南亚六国新加坡、泰国、菲律宾、越南、马来西亚、印度尼西亚六个核心市场拥有支付牌照许可，并且主要业务基本实现了全覆盖，形成横纵一体的综合竞争优势。

► 电子支付类——1）GrabPay：电子支付工具，帮助消费者进行离在线电子支付。同时基于其网约车业务，该支付工具能够帮助司机和商户合作伙伴接收线上付款；2）GrabRewards：积分兑换平台，消费者可以通过积分兑换支付乘车或送货费用，进一步增加用户粘性；

► 借贷类——1）GrabFinance：金融借贷平台，为消费者、司机、商户提供线上和线下的贷款服务等。尤其针对使用Grab司机和商户，GrabFinance为其提供了快速便捷的借贷渠道；2）PayLater：消费类金融产品，为消费者提供购物分期支付选项；3）与新加坡电信运营商“新加坡电信”的合资企业已获得新加坡数字银行牌照的批准，公司即将提供包括存贷款在内的全域金融服务。

► 保险类——GrabInsure：保险销售平台，提供如乘车和包裹递送保险、个人意外保险、收入保障保险、重疾险、车险和旅行保险等险种。目前平台销售险种以创新型小额保险为主；

► 理财类——GrabInvest：投资理财平台。平台提供货币市场、短期固定收益理财产品等， 2020 年Grab在新加坡推出首个小额投资产品 AutoInvest，该产品的起投金额为1美元；

► 其他类别——GrabLink：自研支付服务网关，减少对第三方提供商依赖，降低交易成本。

图表：Grab金融服务产品分类及运营地区

资料来源：Grab官网，中金公司研究部

金融服务逐渐成为Grab平台业务的导流和增强用户粘性的工具

自2018年起，Grab平台交易总额快速提升。2018年平台支付总额为22亿美元，其中Grab产品外支付总额为5亿美元，占比22.7%；2020年平台支付总额达到89亿美元，年化增长率达到59.3%，其中Grab产品外支付总额达40亿美元，占比44.9%，非Grab产品的电子支付总额比例显著提升。公司公告显示，GrabPay为平台带来了1.8倍的消费者使用服务增长，2.2倍的消费平均支付总额增长与2.2倍消费者留存率提升。说明Grab金融服务已不再是一个辅助服务，反而可为Grab业务产品导流，进一步巩固了整体消费者的流量规模。

金融产品更加多元化，货币化趋势加强。除了支付业务板块外，Grab在其他金融服务领域的拓展迅猛，2020年非支付板块的金融服务的调整后营收已达2200万美元，占所有业务调整后营收规模6%；公司预计2023年其非支付业务调整后营收将达到3.38亿美元，占比提升至53.7%，成为其金融业务发展的主要驱动力之一。

图表：金融业务平台交易总额TPV（按产品类型）

资料来源：Grab官网，中金公司研究部；注：预测数据为公司预计

图表：金融业务调整后营收情况（按业务类型）

资料来源：Grab官网，中金公司研究部；注：预测数据为公司预计

补贴以增强粘性，长期来看补贴率下降明显。目前公司对于Grab产品外的金融支付给予较高的补贴，2020年补贴占TPV的比例达到11%，因此扣除补贴后的净抽成率为-6%。公司预计长期来看，补贴率下降明显，预计2023年补贴占TPV的比例达到4%，因此扣除补贴后的净抽成率为-1%。

图表：补贴/TPV（补贴率）

资料来源：Grab官网，中金公司研究部；注：预测数据为公司预计

图表：扣除补贴后的经调整净收入/ TPV（抽成率）

资料来源：Grab官网，中金公司研究部；注：预测数据为公司预计

企业和创新业务：抓住数字化机遇，打造业绩新增长点

当前Grab企业和创新业务主要包括广告业务以及反欺诈服务产品，尽管收入占比较小，但增长显著，已开始盈利。1-3Q21，Grab企业和创新业务实现收入0.28亿美元，同比增长211%，GMV从去年同期0.21亿增长至1.01亿，调整后EBITDA为0.04亿美元，实现由负转正。虽然企业和创新业务当前收入占比较小，但增速显著，且调整后EBITDA为正。单三季度来看，实现收入0.07亿美元，GMV连续三季度实现增长，同比增速分别为258%、580%和351%，调整后EBITDA连续三季度为正，分别为0.02亿美元、0.01亿美元和0.01亿美元，

图表：企业和创新业务GMV

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：企业和创新业务收入及调整后EBITDA

资料来源：公司公告，中金公司研究部

数字广告或有效提升平台货币化率。根据Euromonitor的数据，2020年，在线广告支出增长到总广告支出的34%，即 62 亿美元，是2016 年占比的两倍以上，广告行业也逐渐向数字化转型，预计到2025年或达到108亿美元，2020-2025E市场规模CAGR为12%。从消费者角度看，Euromonitor调查显示55%的消费者认为数字广告在决定他们选择产品、品牌或服务方面具有影响力。从企业角度看，以中小微企业为代表的公司逐渐意识到加大数字广告投放的重要性。例如，印尼相关部门统计，截至2020年6月，已有超过900万中小企业使用数字技术进行广告投放。Grab抓住企业数字化营销转型的趋势，推出GrabAds产品允许商家和B2B客户在 Grab 应用程序上投放广告，并利用数据来更好地进行用户画像。公司披露截至2021年上半年，已有47%的平台商家使用了其广告服务。此外，Grab还充分利用线下资源，通过车内广告、移动广告牌等形式向B2B客户提供线下广告。

如何看待Grab的核心竞争力？

超级APP打造飞轮效应，多业务联动有效降本增利

Grab App的核心定位是立足东南亚居民本地生活的超级App，其为消费者、商家和司机提供的移动终端中均集成了众多相关业务，使得各个业务之间能在消费者中实现导流、使得出行、配送业务之间的运力资源充分共享，不仅实现对新互联网用户的抢占，而且提高业务内与业务间的运营效率，最大化打造业务飞轮效应。

► 消费者：Grab面向终端消费者提供本地化的一站式服务。消费者可以通过Grab更便捷地获得日常高频所需要的服务（餐饮、出行、金融等），业务的不断丰富增加了消费者的数量、使用频次、留存率和消费支出。2020年末MTU中54%用户使用2种及2种以上，较2018年增加4.5倍。根据公司公告，消费者在Grab平台使用的产品数与客户留存率正相关，使用三种以上产品的用户留存率为85%，是使用一种产品的用户留存率的2.5倍。同时，随着用户使用时间的推移，其在平台上的花费都呈现不同程度提升，例如2016年注册的用户在2021年的花费大约是2016年的3.6倍（包括出行、GrabFood、GrabMart和GrabExpress）。

► 商家：全面赋能中小商家。根据Grab招股书，截至2Q21，公司在有超过200万注册商户，覆盖从小餐馆、便利店和杂货店到跨国连锁店和酒店、旅行社等。线上营销的主要优势是使得商户不再受局限于其本身的区位条件，通过线上营销而获得更好的曝光，从而提高单店的收入。更多的用户群体吸引更多的商铺入驻Grab平台，不仅可以提升对消费者的价值，同时随着商家密度的提升可以缩短交货时间并改善消费者的体验，提升用户黏性，促进用户在平台的消费，扩大Grab的收入，形成良性循环。

► 司机：更加灵活的就业和更好的报酬。1）灵活就业：Grab平台的司机可以在出行和外卖服务之间切换，例如根据Grab的招股说明书，截至2021年6月，泰国Grab 66%的两轮车司机同时服务出行和外卖服务。2）更好报酬：根据Nielsen IQ于2021年4月对5,000多名司机/配送员进行的调查，46%的受访者表示他们在成为Grab平台上的司机合伙人之前没有工作，61%的受访者同意他们能够通过与Grab平台的合作获得更高的平均月收入。而司机供给的增加也将有效提升资源匹配效率，提升用户体验，吸引更多用户使用相关服务，从而扩大Grab的收入。根据Grab招股书与季度公告，截止2Q21，Grab平台已经拥有500万注册司机，同比2Q21数量翻倍。

金融服务产品支撑着Grab的生态系统，促进无缝交易，并为交叉销售提供额外的机会。Grab提供服务越多，用户在其应用上的参与程度就越高，也能吸引新用户的加入，而不断扩大的用户基数也将促进商业和合作伙伴的入驻，从而进一步丰富Grab所能提供的产品和服务，实现更好的留存与纳新，同时降低服务的边际成本。参与者与平台之间的持续互动创造了一个充满活力的生态系统，对Grab的整体业务具有高度的协同作用，形成了Grab的生态飞轮。在过去两年，平台上使用一个以上产品的消费者比例从2018年12月的33%上升到2020年12月的55%。

图表：使用不同功能数量用户结构（%MTU）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：使用更多种功能的客户留存率更高

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：使用时间越长的客户消费金额越高

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：1）2016年群组包括2016年1月1日至2016年12月31日期间在Grab 平台上首次下单的所有消费者；2）不包含金融服务部分GMV，因为所示时期与金融服务上线时期不匹配，且金融服务GMV的贡献可能大于Grab的其他服务

飞轮效应帮助公司实现收入提高及成本下降：

► 收入端：如前文所述，业务协同有利于增强消费者的支付频次和意愿。从财务数据上看，2018/2019/2020年每笔交易贡献总成交额分别为3.1/4.6/6.6美元，每名用户贡献总成交额分别为249/419/509美元，反映出Grab每笔交易支出和用户质量的提高，Grab通过提供更多的服务来提升单个用户在平台的消费支出，从而实现收入的增长。

► 成本端：我们认为互联网公司早期获取和留存用户需要付出较高成本，包括大额的补贴和营销费用，但随着用户对平台的忠诚度不断增加，公司可以逐渐削减相关支出。根据公司公告，公司的营销成本（包括用户留存、用户获取和一般直接营销成本）占调整后收入比重由2018年105%下降71ppt至2020年34%。2019-2020补贴占GMV比重由19%下降至10%。

先发优势带动规模效应，筑高行业竞争壁垒

Grab最早进入东南亚市场

从商业模式上看，我们认为出行和外卖平台的竞争优势主要在于价格、匹配成功率及时效性、用户习惯三方面。Grab率先切入市场获取用户，形成规模效应实现平台正反馈交互提升商业效率，叠加本地化发展契合东南亚居民使用习惯，而因此构筑了行业较高的竞争壁垒。

先发优势：Grab于2012年已在东南亚市场布局，是进入市场最早的公司之一。2018年收购Uber东南亚业务后，ABI Research测算其占据整个东南亚出行市场三分之二的份额。同时，网约车和外卖平台运营在市场导入期需持续地不断投入大额补贴，一旦补贴断供或减少，用户倾向于回流到该市场的头部平台。以美国Uber与Lyft每单补贴为例，新兴企业Lyft通过长时间高于Uber的每单补贴才得以维持其在美国市场的一定份额。后续东南亚市场参与者若想侵占Grab份额，需要长时间付出高于Grab的补贴投入，竞争成本高（2019年Grab在出行上的补贴投入为11.37亿美元）。

图表：Uber和Lyft单均司机补贴对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

率先上市加快攻城掠地

早期“烧钱”+后期精细化运营的行业共性策略，对资金需求较大。参考互联网企业发展经验，早期通过烧钱快速抢占市场，后期通过精细化运营提高用户粘性，降低补贴提高盈利水平，是整个互联网行业的共性。例如美国出行领域巨头Uber，在早期通过发放巨额补贴获取用户，2016年补贴占订单额的比例为6.7%。因此，我们认为在市场发展的前期拥有雄厚资源和资本支持是关键。

图表：Uber分对象补贴及占订单额百分比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

广受资本方青睐，上市筹集45亿美元，资金雄厚。Grab仍处于典型成长阶段，尚未盈利，面对竞争激烈的东南亚市场，Grab需要利用巨额融资向客户、司机、商家提供补贴，抢占市场，出清对手。公司预计于2023年实现盈利，但受到疫情以及激烈竞争的影响，业务盈利不确定性增强。我们认为短期Grab业务尚不足以实现自我造血，仍需较大资金的持续投入。自成立以来，Grab就得到多家实力雄厚的资本方的支持，总共获得融资超过120亿美元，这在发展中国家较为可观，并随着美国上市筹集到了45亿美元资金，相较于其在东南亚市场的其余竞争对手来说，拓宽了融资渠道，或将有利于其业务规模的再次扩张。

注重用户体验，深度本地化提升用户粘性

本地化运营：东南亚地区并非一个完整的整体，其组成国家多样的宗教、文化及经济发展情况对公司本土化能力提出了挑战。相较于国际化标准化发展的Uber，Grab秉承着永远比竞争对手更了解东南亚客户的竞争策略，开发高度本地化的服务产品以赢得市场竞争。首先，Grab根据不同国家展示不同的APP页面，再以出行服务举例，在产品设计上，公司在新加坡推出电召巴士Grabshuttle服务而在交通拥堵情况严重的菲律宾和柬埔寨公司应地制宜提供GrabTrikes及GrabTukTuks电召摩托车服务。在消费习惯上，考虑到东南亚消费者无电子支付手段，其允许现金支付并研发Grab pay电子钱包解决司机乘客收付两难的痛点。在工资结算上，Grab根据东南亚司机收款习惯采取了工资日结的方式，增强了平台对司机的吸引力。

图表：Grab与Uber本地化策略对比

资料来源：Yelowsoft，中金公司研究部

研发充分考虑当地需求：Grab在北京、班加罗尔、克卢日-纳波卡、胡志明市、雅加达、吉隆坡、西雅图和新加坡共设有八个研发中心，布局不仅考虑到了研发人才资源的分布，还体现了研发的本地化。例如考虑到东南亚交通安全问题频发以及交通路况复杂的现状，Grab已重点在以下两个方面加强研发并取得突破：

► 安全强化：在叫车服务上通过面部识别、行程监控等方式检测安全事故、提高驾驶质量，在 2019 年至 2020 年期间，Grab已成功将平台上的安全事故率（包括道路交通事故和刑事犯罪）降低了40%；

► 路线优化：Grab专有的路线和地图技术能够在地图中添加新的或更小的街道和小巷，司机传输的GPS数据可以及时更新未曾识别的路况，从而通过更准确的路线和导航提高司乘体验，通过实时数据分析，地图软件预估到到达时间准确率已达到86%。

根据Grab披露的财务数据，1H21公司研发投入1.7亿美元，同比增长23.7%，1H21研发投入占收入（收入为GMV扣除司机收入）比重14%（滴滴2020年为13%）。截至3Q21拥有研发人员2699人，占全部员工的32%。

风险提示

劳工关系法律风险。Grab的司机为独立承包商身份，而非公司员工。当前网约车平台司机的身份被政府以及工会等团体关注，若司机身份未来转变为公司员工，公司将面临员工最低工资保障、福利待遇以及税收和罚款等相关支出，或将对公司业务和财务造成一定的不利影响。

数据安全法律风险。Grab业务涉及大量个人敏感数据，同时在多个国家和地区运营，因此可能会面临各国基于用户隐私以及数据保护的审查、监管和行动，包括但不限于下令暂停、中止其运营的全部或部分业务，或将对公司经营和业绩产生负面影响。

疫情恢复不及预期。疫情对于公司出行业务影响较大，若疫情未能得到有效控制，或触发政府对于出行的限制以及降低消费者出行意愿，从而影响公司业绩。