【华创交运*深度】航运行业2021年回顾及2022年展望：变局之年、重估之路，重新定义“船”到“链”

核心观点

一、集运：由“船”到“链”，重新定义产业趋势。

1）回顾近两年：高运价形成的背后，我们认为疫情是放大了供应链韧性缺失的效应。即在集运同质化竞争阶段，货主享受低海运费红利的同时也在承担供应链灵活性与韧性下行的潜在风险。复盘本轮行情：层层递进式的供需错配，形成供应链全程系统性的运力短缺。2020年初步形成各环节供应链瓶颈，2021年则从船舶、集装箱设备的名义运力紧张，逐步形成全产业链系统性的有效运力严重短缺。

2）现货运价展望：“木桶效应”下景气或仍将延续，供应链秩序稳定后或方可能真正回落。基于供给端慢变量、需求端快变量的判断机制，我们预计2022Q3前现货运价或仍将保持高位。

3）由“船”到“链”的新竞争业态与船货合作模式已逐步形成。集运企业：从“船与船之争”到“链与链之争”，行业格局已发生转变，差异化、端到端服务竞争开启；货主角度：供应链稳定性诉求增加，从运价博弈式合作到长协生态协作。

4）2022年长协价提升的净利润敏感性分析：中远海控美线、欧线长协价每波动100美元/FEU对应净利润弹性7.3、4.4亿元人民币。基于长协价同比2-3倍增长、现货运价不跌破长协的假设，预计2022年中远海控加权平均运价水平有望实现同比增长，利润仍将维持较高水平。

二、散运：中期景气度上行已开启，龙头盈利将逐步释放。

1）回顾2021：供需边际改善拐点确立，BDI运价指数创十二年新高。

2）中期看：我们预计供给主导的新一轮景气度上行周期已开启。高运价下的新船订造受限，对应中期供给增量有限；碳排放约束显著影响存量运力，供给端有望持续优化。

3）我们预计运价在景气区间震荡上行叠加高价租约的利润逐步释放，有望支撑散运企业2022年盈利水平进一步上行。

三、油运：底部复苏，关注运需复苏进程与供给出清潜能。

1）回顾2021：供需矛盾突显，油运TCE处于冰点。

2）展望2022年：供需均有望迎来破局点。

a）供给端：增量有限，而存量中老龄化严重+低迷运价+环保约束+拆船价上涨，有望带来较大的拆船潜能，推动运力出清。

b）需求端：库存去化下终端需求到油运需求的传导将有所改善。

c）我们认为油运市场或于2022年迎来温和复苏，运价较今年底部回升，2022Q4-2023年行业有望稳步提升至相对景气区间。

四、投资建议：

1）持续看好中远海控：重估“船”到“链”转变下的价值。

高价、高比例长协的签订预期下，我们预计公司2022年加权平均单箱收入有望进一步上行。

中长期看，公司抗周期能力已显著增强，价值中枢有望明显抬升，基于我们认为：

a）集运行业格局基本出清，内部“船与船之争”弱化；

b）应对需求波动，龙头企业间高效、灵活、动态性的运力调节能力明显提升；

c）高比例、多年的长协合约提供中期可预测性，资产投入与产能布置更合理；

d）“链与链之争”背景下，产品差异化带来客户粘性与经营稳定性的提升，端到端增值服务有望平抑淡旺季波动。

2）持续推荐招商轮船：重估散运价值与航运横向产业链多元化布局带来的抗周期能力。

a）重估散运业绩弹性：我们初步测算公司加权平均后的BDI指数每波动100点，对应年化净利润约1.6亿元。考虑到公司高价期租租约的持续释放，预计2022年散运利润有望进一步提升。

b）重估公司航运横向产业链多元化布局的战略价值：公司10月宣布拟现金收购中外运集运，注入优质集运资产后，已经打造“全船型”航运巨头。

风险提示：运力规模大幅扩张，欧美集装箱进口需求超预期下滑，即期运价跌破长协价；拆船不及预期，大宗商品等贸易需求下降等。

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一、集运：由“船”到“链”，重新定义产业趋势

2021年，集装箱海运在欧美进口需求持续高增、有效运力显著短缺的推动下形成了极大程度的供需错配，运价与船公司盈利持续创历史新高。

运价方面：截至12月10日，中国出口集装箱运价指数CCFI均值2585点，同比上涨172.8%；上海出口集装箱运价指数SCFI均值3720点，同比上涨215.1%。

主要船公司业绩方面：

中远海控2021年前三季度实现扣非归母净利674.2亿元，同比+17.8倍；集运业务EBIT margin达到40.9%，同比+35.0pts。

马士基前三季度实现净利润119.2亿美元，同比+6.5倍；其中集运业务实现息税前利润116.2亿美元，同比+5.2倍，EBIT margin为34.5%，同比+25.6pts。

华创交运团队3月发布《产业趋势看企业之中远海控：周期弹性博弈？价值中枢上移》以来，持续跟踪并强调当前集运高运价形成的根本原因在于：码头—铁路—卡车等集装箱物流全链条、系统性的运力高度紧张，即“链”的矛盾。

市场低估了集运供应链系统性供需矛盾的复杂性与持续性，除了疫情本身的反复以外，主要原因可能还在于基于船舶名义运力的传统供需分析框架在本轮行情中一定程度上失效，尤其在2021年，集运堵港、延误等问题呈现出系统性、动态性的特征。

我们认为，由“船”到“链”的视角转变可以帮助更好理解本轮运价的成因背景、短期景气周期的判断，以及中长期产业趋势。

（一）高运价形成的背后：疫情放大了供应链韧性缺失的效应

1、不容忽视的背景：价格博弈式的船货合作模式已经导致了供应链韧性缺失

过去集运处于同质化竞争阶段，货主享受低海运费红利的同时也在承担供应链灵活性与韧性下行的潜在风险。

由于集运行业相对低集中度、强规模效应、产品同质化且具有即时性、高经营杠杆的特性，船公司过往普遍追求短期效益，在收入端以价格为主要竞争途径，在成本端强调高装载率、通过军备竞赛造大船摊薄单位成本。

船公司成本导向、运价优化的经营策略使其在集装箱供应链灵活性建设方面关注度较低。根据麦肯锡与TT Club测算，运力过剩以及行业激烈竞争导致1995-2016年集装箱海运行业平均ROIC不足3%，远低于产业链其他环节，明显低于资金成本WACC，持续多年低回报率下船公司更没有充足的能力与意愿投入供应链建设。

从运价指数来看，2010-2019十年间的SCFI美西、欧洲运价均值为1773美元/FEU、1002美元/TEU，接近在盈亏平衡线徘徊；而2010-2019年期间CCFI均值仅为950点，考虑到CCFI指数衡量单位以1998年1月1日为1000点，相当于近二十年时间集运运价持续震荡、几无增长。

船公司的同质化低价竞争使得供应链上的参与者在经营中过于注重成本管理：货主的核心诉求在于低海运成本与低库存成本，许多货主强调低库存快周转、准时制物流体系，并不过多考虑低运费背后的供应链韧性问题，进一步促使船公司持续推行价格策略。因此，过去船公司与货主之间采取运价博弈式、投机式的合作模式，双方的利益诉求均在于尽可能降低各自的成本，而弱化了对于集运供应链整体稳定性的关注。

集运经历了2014-2017年的大规模兼并重组，行业格局基本实现出清，同质化低价竞争已趋缓，船公司运价中枢缓慢上移，但行业参与者对供应链稳定的重要性认知不足。

新冠疫情导致的供应链瓶颈形成后持续加剧，船公司、港口、货主等各个参与主体均没有太多的主动调节余地。我们认为集运供应链的脆弱性在疫情期间集中暴露，并放大了供应链韧性缺失对全球贸易的影响。产业链各方也都开始将关注焦点从“船”或者海运端本身，逐渐重视起整个供应链协作生态的建设。

2、复盘本轮行情：层层递进式的供需错配，形成供应链全程系统性的运力短缺

在集运供应链韧性缺失的情况下，疫情对集运供需两端都形成了极大程度上的推动：

需求端：疫情下服务消费转为实物商品消费、零售端库销比持续低位、财政补贴刺激等多因素，欧美进口需求持续高增长。

供给端：从初期的缺船、缺箱，演变为全球各港口普遍性拥堵，欧美内陆铁路/卡车周转不畅等系统性运力紧张，造成大规模船期延误、船舶运力滞留、周转效率大幅降低，有效供给下降。

复盘本轮集运行情：

1）首先是以2020年的熊牛转换为基础，初步形成各环节供应链瓶颈：

第一阶段（2020H1）：疫情爆发导致需求断崖式下滑，船公司采取退租、停航等措施对运力进行闲置，保障舱位利用率维持稳定，抑制运价跌势。应对需求波动时船公司运力管理的一致性和及时性较过往明显增强，且头部公司之间的博弈成本也较行业整合前明显降低，初步验证了“格局为运价托底”的逻辑。

第二阶段（2020Q3起）：美线需求超预期爆发，船舶运力短期投放不足形成“缺船”为主的供需错配。随着6月起中国疫情稳定，制造业加速复工复产，同时欧美疫情爆发使得服务消费大量向实物商品消费转变，而前期船公司停航导致美国商品库存消耗至较低水平，因此补库存需求强烈，欧美进口量显著增长。供给端由于此前班轮公司运力投放谨慎，引发“缺船”下的供需错配，美线运价加速上涨，同时在运力虹吸效应下各区域市场运价呈现阶梯式上涨。

第三阶段（2020Q4起）：随着运力投放增加“缺船”问题缓解，供需矛盾逐步向“缺箱、堵港”等有效运力紧张演变。

一是集装箱进出口流向不平衡，在原本全球贸易结构下就是亚洲去程箱量、回程箱量少，而中国稳步复工复产、欧美疫情爆发下制造业停滞，导致流向更加不平衡；

二是欧美港口因疫情防控、劳动力短缺，装卸效率显著下滑，造成港口拥堵、集装箱大规模积压，形成以结构性缺箱、港口拥堵为核心的供需错配，有效运力供给减少进一步推动运价加速上涨。

2）2021年从船舶、集装箱设备的名义运力紧张，逐步形成集运全产业链系统性的有效运力严重短缺。

第四阶段（2021年春节前后）：需求季节性回落，21年节前节后运价降幅小于过往。农历春节后为传统集运淡季，出口港订舱需求季节性下滑，欧美港口得到一定喘息，缺箱、堵港问题略微缓解。节后美线现货运价保持稳定、欧线呈现震荡向下趋势。对比近年来SCFI运价春节后第六周较春节前三周降幅，2021年美西航线降幅为-0.6%（17-19年分别为-31.6%、-22.6%、-23.1%）；欧洲航线降幅为-14.8%（17-19年分别为-23.0%、-30.2%、-32.9%），均明显低于往年水平。

第五阶段（2021Q2至今）：

需求持续旺盛，供应链矛盾逐渐从前端码头向后端集疏运体系蔓延。我们观察到今年以来船舶运力投放数量以及集装箱设备的可用性指数，均已明显增加，但行业有效供给不增反降，核心原因是在于供需矛盾已进一步转化为系统性问题，形成从船舶运力、港口码头到内陆堆场、铁路、卡车集疏运体系等全链条、系统性的供需高度紧张，供应链上每个环节均出现一定周转问题，有效运力供给大幅降低。

同时苏伊士运河、盐田港等事件导致的阶段性单个节点堵塞，对于整个集运供应链造成了连锁式的后续影响，并持续发酵。

以苏伊士运河为例，运河堵塞的约一周时间造成大量船舶滞留，运河疏通后这部分船舶集中到港欧洲，打乱正常班期，加剧欧线枢纽港拥堵、空箱调运受限、集运班期混乱、运力周转效率低下。

具体来看：

a）港口码头：港口拥堵持续加剧，但码头产能瓶颈或非核心因素。根据克拉克森堵港指数，2021年1-11月美东、美西、英国在港集装箱船均值同比37%、108%、22%。截至12.3，洛杉矶港当前平均锚泊时间20.8天，较年初明显提升177%。

中长期看，由于劳动力限制、港口码头基础设施较差，欧美港口码头的产能瓶颈是集运供给端的重要约束因素。我们观察到克拉克森堵港指数近五年来持续提升，主要原因在于：集装箱船大型化的过程中港口码头基础设施条件并未随之匹配提升，因此在欧美干线中能够挂靠18000+TEU超大型集装箱船的港口码头相对有限，而要保证班轮船期的正常（例如每周一班），则需要减少挂靠港数量，对应同一趟航次、单个港口的装卸箱量增多，因此船舶大型化本身就会带来在港时间增加的长期趋势，同时也提升了货物组织与集散的复杂度。

但我们认为，港口码头端处理能力瓶颈是造成集运有效供给下降的原因之一，但可能并非当下阶段最核心的因素，造成目前集运船舶班期延误、有效供给下降的还有很大一部分是港口配套集疏运体系的周转不畅，堆场、铁路、卡车环节同样高度拥堵。

美线洛杉矶/长滩、纽约港2H20、1H21的吞吐量均高于疫情前；鹿特丹、安特卫普、汉堡港等欧线港口同样与疫情前接近。吞吐量水平高企一方面是欧美进口需求旺盛，一方面也反映港口处理能力实际上已经超过疫情前。因此我们认为港口产能瓶颈是系统性运力短缺的原因之一，但可能并非当前核心。

b）内陆集疏运方面，堆场、卡车、铁路等集疏运产能受限构成供应链瓶颈。

21Q3圣佩德罗湾40/45 ft.拖车码头、仓库/街道合计平均滞留时间约12.3天，环比+16.9%。以美西为代表的欧美进口港码头，由于货量持续涌入，而码头配套的集疏运体系面临瓶颈，持续满负荷运行，港区重箱出运、空箱归还存在巨大的周转障碍。

我们认为内陆集疏运的问题是供应链韧性缺失的典型代表：堆场、卡车、铁路的设备产能瓶颈；劳动力紧缺；供应链各环节衔接效率低，每个节点难以按同一套时间表运行。

内陆集疏运体系无法将集装箱及时、高效地运转出去，堆场、卡车车架被空箱占用，集装箱船到港后重箱无地可卸，导致船舶滞留等待，持续加剧港口拥堵，较之前受制于码头产能与装卸效率的瓶颈，当前核心“堵点”是在内陆环节。

第五阶段的插曲（2021年9月至11月）：

部分货代运价出现波动，原因或在于部分货代与非传统船东“投机”行为在突发需求变化情况下受到显著影响。集运市场中船公司“出厂价”与货代终端“零售价”存在差异：船公司面向直客/货代的运价（一级市场运价）与市场供需密切相关，9月以来总体仍保持稳中略升；而货代运价（二级市场运价）与船公司运价一般存在一定差值，而在本轮行情中以美线为代表的部分货代运价远高于船公司运价，个别经层层炒作后差值甚至达到1万美元/FEU以上，明显脱离供需基本面。

由于：国庆季节性需求波动；突发限电限产政策导致工厂短时间内出货受影响；各地监管部门呼吁打击舱位投机炒作行为。因此9月底开始货代大幅加价炒作行为难以为继，二级市场运价下跌，直至11月出现企稳迹象。

我们认为本次货代运价波动，实际上是在不影响船公司盈利持续性的情况下，出厂价—终端价差值的理性回归，实现一定程度上的利润再分配，部分货代利润有所压缩。

此外，非传统船东的加入同样影响二级市场运价波动。疫情以来的集运超高景气度吸引了部分非传统船东（货主、货代等）参与市场，根据Sea-Intelligence，亚洲至美西航线船舶数量（四周平均值）从疫情前的40艘左右提升至10月底的60艘，非三大集运联盟的运力占比从20年前的17%左右提升至28%。而这部分运力的增加看似供给增量，但实际上会在更长的时间加剧供需矛盾，进一步造成拥堵（非传统船东以小船为主，而当前局面下装卸两艘5000TEU集装箱船的时间普遍高于一艘10000TEU大船）。

非传统船东由于经营成本明显高于传统船东，定价也相对较高，对一二级运价市场产生扰动作用。而从实际运营效果来看，非传统船东的运输服务质量较差，无配套码头、集疏运设施，部分船舶等泊时间甚至超过30天。这部分非传统船东的高价舱位面临认可度与需求下降，同样一定程度上助推运价下跌。

非传统船东的扰动再次证明，集运具有极强的网络效应，头部班轮公司的核心承运能力在于“链”而非仅仅是“船”。以中远海控为例，公司自有港口码头，如美西专属码头LBCT（全自动，东方海外）、PCT（原中远）、WBCT（原中海）。此外头部集运企业一般与铁路等内陆集疏运核心运营商签订长协，全程运输效率具备明显优势。

（二）现货运价展望：“木桶效应”下景气或仍将延续，供应链秩序稳定后或方可能真正回落

由“船”到“链”的视角转变，我们认为在传统名义供需分析框架的基础上，未来运价的判断需要侧重有效运力供给的分析，并提出集运供应链的“木桶效应”。

基于供给端慢变量、需求端快变量的判断机制，我们认为在欧美进口需求有所支撑、有效运力趋紧的情况下，预计2022Q3前现货运价或仍将保持高位。

1、传统名义供需框架：运力净增量有限

传统航运上行周期的终结一般源自于运力滞后性释放带来的供给增加，从船舶名义运力来看，Alphaliner预计2022年新船交付111万TEU、老旧船拆解6万TEU，名义运力净增量105万TEU，略低于2021年，行业供给增量较为有限。Clarksons、Drewry、Alphaliner预计22年需求-供给差分别为0.4%、1.8%、-0.2%，总体保持乐观。

更应关注实际供需关系变化。近年来名义供需差的参考意义有所下降，18Q2以来实际供给普遍低于名义供给，尤其在去年疫情下更为明显。名义运力与实际运力的差异体现在闲置运力、船舶航速以及航线、集装箱的周转，两者之差一定程度上反映运力周转效率，以及班轮公司对于运力的管理能力。例如2020Q2需求低谷时期实际运力-名义运力增速之间差额达到最高的-12.8%，而2020Q4需求好转后则达到+0.7%。

2、有效供需框架：供应链“木桶效应”下供给为慢变量，需求相对快变量

我们认为当前集运局面下，有效供给端是慢变量，集运供应链存在“木桶效应”，运力周转问题环环相扣，若要缓解需要逐个节点疏通，而全球各地疫情、供应链各环节恢复的节奏不同，因此运力缓解的进程将较为漫长。

需求端是相对快变量，运价拐点遵循“货量下降—舱位利用率下降—船东降价”的传导机制，需求趋势性、大幅度下降前，短期运价难以出现向下拐点。

1） 有效供给方面：

首先如何理解效率损失带来的有效运力减少——由于集运具有定班定点定航线的运营特征（类似地铁），需要固定船队数量来完成特定航线的运输，因此集运的产品供给是航线。以美西航线进行举例，假设往返航线服务为6x10000TEU集装箱船、为期6周，而现在由于港口拥堵、船期延误7天，往返时间增加到7周，需要额外增加一条10000TEU集装箱船才能保证航线正常运行，来补偿因延误引起的运力损失。为保持每周运力不变，船公司实际上面临额外增加16.7%的名义运力缺口。因此在集装箱船总运力短期受限的情况下，行业整体的航线产品供给必然下降（体现为空班、停航）。

根据Sea-Intelligence预计，当前全球集运由于拥堵延误导致的有效运力减少约12.5%。

我们认为集运供应链周转问题存在“木桶效应”。2020年下半年开始，集运供给问题从船舶名义运力不足演变到有效运力不足，有效运力不足的直观体现是港口拥堵带来的运力虹吸，而港口拥堵的原因又从码头装卸效率问题延伸到内陆集疏运的效率问题，可以发现从海运端的船、港，到堆场、铁路、卡车等环节，逐步形成产能瓶颈。

从趋势上，有效运力供给的修复需要供应链整体周转效率的提升，供应链各环节“每块木板都一样平齐且无损”，因此缓解的进程将较为漫长。即船、码头、堆场、铁路、卡车等环节的处理能力共同提升到一定水平，周转、堵港问题才能真正意义上缓解。而各环节瓶颈的一致性缓解具有相当程度的复杂性，即使疫情好转，各个港区、各个供应链主体的恢复节奏不同，将会延长整体的修复进程。

从边际上，有效运力瓶颈取决于“最短一块板”，即船舶运力、码头、堆场、铁路、卡车等供应链环节中，集装箱单位时间处理能力最低的一个环节。而当前的短板在于美西为代表的欧美内陆集疏运环节，任何一块“短板”的效率缺失都会影响整体周转效率。以美西简单举例，假设码头周处理能力15万TEU、堆场容量12万TEU、铁路/卡车周运转能力10万TEU，那么最终有效运力供给取决于这10万TEU，若码头、堆场、铁路/卡车产能提升至20万、15万、12万TEU，那么最终的有效供给提升仅为2万TEU。

我们认为美线内陆问题的成因短期内或难以解决：

a）产能瓶颈，主要系美国港口配套基础设施的前期投资不足所致，而与船舶运力类似，铁路、卡车产能扩张存在时间上的滞后性，无法解决短期瓶颈。且相关企业考虑到产能建设的远期回报率以及环保等因素，短期快速扩产的意愿并不高；而堆场则面临着地理位置、堆存政策等限制，扩容难度大。

b）劳动力紧缺，由于劳工老龄化、工会机制、工作习惯等社会性问题，美国卡车司机/仓库工人的短缺长期存在，因新冠疫情、财政补贴、工会等多方面因素影响，美国码头工人、卡车司机、仓库工人等运输环节就业恢复较慢，劳动力紧缺问题进一步放大。此外，美西码头工会ILWU于11月拒绝其雇主太平洋海事协会PMA提出的将现有劳动合同延期一年的提议，预计明年双方重签合同的谈判过程将进一步加剧劳工短缺风险。

c）供应链各环节衔接效率问题，每个节点难以按同一套时间表运行，在码头工作时间增加、处理能力提升的同时，卡车司机、仓库工人的处理能力未必提升，可能面临供应链另一边无人对接的问题。并且外部力量组织协调美国供应链各节点的私营企业的难度也较大。

综上所述，我们认为有效供给紧张或至少在明年上半年前维持，2022年全年或仍存在一定有效运力损失；从边际上，建议关注内陆集疏运“短板”的变化，例如卡车滞留时间等前瞻性指标。

2） 需求方面：

供给端由于系统性运力瓶颈的多元性与复杂性，有效供给释放导致的运价变化节奏相对较慢；而需求端的变化相对更快，我们认为短期集运供应链周转问题缓解的重要前提条件是需求趋势性、大幅度下滑，其次才是供给端各环节处理能力增加、疫情好转等因素。

供需错配已经形成的局面下，货量的持续涌入是推动供应链瓶颈沿着“船、码头、堆场、铁路/卡车”不断蔓延的主要推动力。我们观察美西、美东主要港口在2020Q4已经形成堵港的情况下，今年来港口净进口量总体保持在较高的绝对值水平。所以往后看，未来集运需求存在高基数上增速边际放缓的可能性，但若进口需求仍保持在较高的绝对值水平，则货量的持续涌入对于已经形成系统性运力短缺的美线港口来说，拥堵程度可能出现不降反升。

往后看，集运进口需求中短期内或仍将保持较高绝对值水平。截至9月美国零售商库销比、零售商库销比（不含机动车及零部件）分别为1.09、1.06，分别较疫情前2015-2019年均值-26%、-15%；其中机动车及零部件、家具家饰电子家电、建材园林设备和物料、食品饮料、服装服饰、日用品商场分别-47%、-6%、-5%、-9%、-24%、-14%。

同时考虑到：一方面疫情下制造业供应链管理过于紧绷的弊端暴露，货主将增加库存安全垫，利好补库存周期拉长；另一方面，疫情大幅加速欧美电商零售业态的发展，电商仓配模式对于库存管理提出更高要求。因此未来合理库销比水平应当高于疫情前，中短期看美国补库存需求仍有空间。

市场担心若考虑因拥堵而造成的在途货物，实际库存水平将会明显增加，影响补库空间。我们对船上在途货物进行简单测算、作为参考，以克拉克森堵港指数中美线全部集装箱船拥堵运力163万TEU，单箱货值6.2万美元（2020年美国自亚洲进口金额/自亚洲进口箱量数值）为假设，在9月库销数据基础上考虑这部分在途库存，则对应库销比约1.3，仍处低位；需同时出现零售商销售额环比-15%的情况下，库销比才回到疫情前五年均值。

根据美国零售商联合会NRF及Hackett Associates预计，2021Q4、2022Q1进口箱量分别为654、638万TEU，同比+1.9%、+2.9%；预计传统旺季后的12月、1月、2月仍保持在218、221、200万TEU，同比3.8%、7.3%、7.0%，且均高于2019年的旺季水平。因此中短期来看，集运需求仍将保持在较高绝对值水平，系统性供需矛盾或难以缓解。

高运价对不同客户性质、不同货品种类的出运需求影响存在差异，高运价可由高货值品类需求驱动。市场担心持续高涨的集运运价对于进出口贸易产生抑制，我们认为从货主角度，部分低附加值品类进出口企业高运价抑制发货需求的情况是客观发生的，尽管采用FOB贸易条款，但部分行业由于上下游议价权等因素、仍旧一定程度上分担了运价的涨幅，甚至产生“出一单亏一单”、运费侵蚀外贸利润的现象。

但从集运行业角度或者船公司角度，我们需要区分考虑运价性质（船公司长协价、船公司现货价、货代运价），以及货品种类（高、中、低附加值）。以10月中下旬美西航线各类型运价为参考：

a）长协价，以2021年合约价约2600美元/FEU计算，对应各品类运费占货值比基本在6%以下；

b）船公司现货运价，以美西运价约7000美元/FEU计算，对应运费占货值比基本位于10%以下，大家电近15%；

c）  货代运价，考虑到波罗的海货柜运价指数FBX包含货代企业样本较多，指数相对更接近二级市场货代运价，以12月初美西运价14825美元/FEU计算，对应运费占货值比1%- 31%，家电、家具、消费电子（大）出现超过15%的情况。

d）部分电商快航运价，以3万美元/FEU计算，对应运费占货值比1.5%-63.2%，消费电子、家电、家具出现超过20%的情况。

因此，不同货品在不同运价性质下的运费占货值比差异巨大。对于全品类运输的集运行业来讲，低货值客户在高运价下出运需求受到短暂抑制、但并未消失，可能等运价回落后再订舱，这部分“存货”也一定程度上会在运价回落后支撑集运需求。

而高货值客户在高运价下依旧保持出货，从中国出口数据的量价结构来看，下半年出口金额受价格因素的拉动明显，或一定程度上反映高货值品类占比提升。

欧美进口需求的驱动品类在不同阶段也存在差异。疫情初期的进口需求主要为防疫物资、家具、家电等“宅经济”耐用品为主；而去年底至今年上半年，随着欧美经济复苏，中间品、资本品的需求回升；而到了2021年传统集运旺季，圣诞备货带来生活用品、消费品的进口需求增长。因此，欧美进口商品品类里，消费品、中间品、资本品的结构性交替变化对整体需求有所支撑，预计中短期内总体大幅回落的概率较低。

（三）由“船”到“链”的新竞争业态与船货合作模式已逐步形成

1、集运企业：从“船与船之争”到“链与链之争”，行业格局已发生转变

1）“船与船之争”代表的是同质化、低成本竞争——周期行业实现弱周期化的转变在于成本优势与差异化优势，而我们认为集运行业正在发生相应的变化。

我们认为集运格局趋向稳态，行业内部的同质化竞争、外部的供给扰动因素均将减弱，龙头经营策略从运力扩张转向效益诉求与差异化诉求。

一是头部企业份额扩张诉求降低。行业经历14-17年大规模整合重组后集中度明显提升， CR5、CR10分别达到66%、85%，三大航运联盟在东西主干航线的运力份额占据绝对主导。且前十大公司成梯队分布，梯队间份额差距较大、追赶成本高，头部公司在单箱收入溢价、成本优势、网络优势方面领先优势同样明显，而梯队内部多为联盟盟友、在舱位共享等机制下相互竞争意义较低。

龙头公司受制于：进一步大船化带来的规模经济优势有限；运力扩张面临反垄断监管的潜在约束；东西主干航线剩余参与者出清难度较大，因此发起新一轮军备竞赛与价格竞争的概率较低。

二是环保等外部因素约束供给增速，船舶脱碳规则不确定性制约中长期运力大幅扩张。

三是非营运船东的扰动减弱。独立船东/非营运船东（NOO）面临船公司运力调配能力提升后对租船需求的不确定性，本轮集运景气期的“投机性”订单可能相较以往更为克制。

龙头经营策略转向明确，强调效益目标与端到端差异化服务目标。

a）中远海控在十四五规划中对于EBIT Margin、净资产回报率提出要求，并且强调升级全球端到端运输网络，目标未来五年将端到端货量比例从18%提升至30%以上。

b）马士基明确提出2020-2025年战略转型指标，对整体ROIC提出明确目标，同时强调集运业务的EBIT Margin；限定运力规模范围；物流业务的收入、EBITDA以及Top 200海运客户的物流收入，可见其对于端到端战略的决心。

c）赫伯罗特也提出2023战略，对EBITDA、净负债、现金储备，以及服务质量、端到端、数字化建设等指标提出明确具体的指引。

2）“链与链之争”代表的是差异化、端到端服务竞争。

从船公司具体实践来看：

马士基：对货代、空运、陆运物流的纵向一体化并购，构建B2B集装箱综合物流生态链闭环。马士基以纵向并购方式为主积极开拓端到端业务、延伸产业链，追求各环节实物资产、数据资源的实质掌控。马士基于2019年起开始整合丹马士供应链管理服务、收购美国知名报关行VandegriftInc、收购北美仓储配送公司Performance Team、收购瑞典报关行KGH；2021年进一步大力拓展电商物流领域，收购美国电商物流龙头VisibleSupply Chain Management、欧洲B2C包裹速递服务物流企业B2C Europe、B2C仓储技术解决方案提供商HUUB公司；Q3收购全球货运代理公司翼源国际Senator International，进一步强化空运服务能力。

中远海控：以港口码头为核心节点，通过多式联运服务向陆端延伸。

全球化布局港口码头，把控集运物流服务的核心节点。公司近年来加快海内外港口码头布局，包括入股汉堡港、天津港、红海RSGT码头、青岛港、建设阿布扎比码头、接管经营泽布吕赫码头、收购钱凯码头等，总体布局思路上以控制权/影响经营权为首要条件。

控股权/经营权的背后是强掌控力下的港航协同，能够在服务公司或联盟航线时具备更强的执行力，为公司节省转运时间、提升全程运输效率。同时港口码头作为集运产业链的关键节点，连接陆端与海运端，对于集运公司端到端战略的推进、以及集运综合服务的延伸具有重要意义。

基于港口核心节点，延伸端到端服务并加码差异化产品分层：

a）中欧陆海快线，依托比港实现高效海铁联运。以全资控股的希腊比雷埃夫斯港口为枢纽点，布局向北延伸的铁路资源，包括底盘、车皮、铁路集装箱、场站等。通过海运至比雷埃夫斯港+铁路运至中东欧，比传统路线（绕行直布罗陀海峡-英吉利海峡-鹿特丹港-铁路/水运至中东欧），全程运输时间可缩短7-10天左右，在运输时效性、安全性方面具备明显优势，受到大客户、甚至同业的广泛青睐。

b）钻石航线，欧洲支线航运网络。公司2019年推出，覆盖黑海、亚得里亚海、地中海、波罗斯海和北非区域的25个国家、超50个港口，目前运营 28 艘支线船舶，约6万TEU的运力。

c）中远海运“美线直客特快专线”。于2021年10月推出，行业内开通的第一批专门针对北美航线直接客户的特快专线服务，依托与当地铁路公司的紧密合作关系，直接靠泊王子港码头，同时连接特快专列，形成海铁联运优势，可以有效避开美西码头拥堵，交付速度比当前常规路径提高2周以上，满足客户迫切需求。

d）持续布局码头配套仓储服务。基于港口码头，开展仓储配送和CFS货站业务，公司已在北美六大码头建立起核心区仓库网络，实现美国本土48个州的高效配送（2B/2C），在疫情期间利用码头空余资源为大电商客户提供仓储服务，帮助其提高周转效率。在欧洲区域，公司2019年收购泽布吕赫码头的2个仓库，并持续推进阿布扎比一期仓库建设，目前在欧洲仓储面积9.2万平方米，基于CFS货运站进一步加快港口码头后方的仓储配送等供应链延伸服务。

2、货主角度：供应链稳定性诉求增加，从运价博弈式合作到长协生态协作

追求供应链稳定性，修复灵活性与韧性逐渐成为上下游各参与主体共同的目标，推动集装箱供应链更稳定、灵活、高效。传统海运物流链是围绕标准化运输产品、以成本最优化为核心构建而成的，是相对独立、静态环境下的效率最大化，实际在外部震荡或者扰乱面前较为脆弱（在贸易摩擦、低硫油、疫情、苏伊士运河事件等多次外部风险中不断得到验证）。对于货主来说，需要大量第三方物流方来帮助管理供应链的灵活性和弹性，各个环节相对分散且割裂，外部扰动产生的额外成本较高，并且难以提前预测。

而端到端集装箱供应链综合物流服务的价值在于：以集运企业为主导，串联起供应链各环节，基于海运段核心承运能力，通过延伸、整合产业链各环节与运输网络，提供连续稳定的、灵活的、高效的端到端服务，简化供应链，帮助客户创造价值。

在集运行业军备竞赛、同质化价格竞争阶段，货主客户对于集运服务的需求较为单一、追求运费便宜，但韩进海运破产、贸易摩擦、新冠疫情、苏伊士运河堵塞等风险事件影响，集装箱供应链稳定性、可靠性、灵活性的重视程度在不断提升，客户的需求特征发生明显转变，更愿意为头部班轮公司的服务保障付出溢价，对“链”的服务需求明显增加。

3、长协下的供应链协作生态，将助推集运龙头2022年盈利能力

高比例、相对高价格的长协将显著提升集运龙头的盈利中枢。随着行业格局趋稳，以及货主企业对全球供应链稳定性、安全性的重视程度增加，集运企业在合约货谈判中议价权的增强，长协货量与价格有望实现上涨，同时即期运价的高涨也为2022-2023年的新签长协价提供支撑。

合约货在航次运营中承担着“打底货”的基础保障，在长协量价向好的情况下，集运企业盈利稳定性与盈利中枢将显著提升；同时高比例的长协货量也有利于船公司提前规划航线网络、运力排布，提升整体运营效率。此外，高比例长协客户也有助于端到端增值服务的有机增长，部分客户在长协合约中提出更多增值服务保障的需求，例如用箱、舱位、陆端运输等。

从监管层最新呼吁积极签长协，以及部分船东的实践来看，预计2022-2023年长协签订情况较为乐观，谈判时间较往年提前，反映客户签约意愿强烈，并且2022年各航线长协货量比例或进一步提升，更长合同期限的合同数量将继续增加。

更深层次的长协合作：从运价舱位契约到供应链协作生态。中远海控在与头部大客户在原有量价长协合约的基础上，进一步延伸端到端运输、数字化等多维度的战略合作机制。以两大长协客户为例：

a）美的集团，2021年初以来与中远海运集团开展深度战略合作，考虑到美的集团众多事业部全球化、多样化的运输需求，传统物流运营模式在衔接上下游过程中出现一定瓶颈，中远海运集运推出“美的全流程定制服务项目”，根据客户特点打造海运物流整体方案。

b）海信集团，针对疫情下中东红海和北非航线船期不稳定和舱位紧缺的问题，中远海运集运与中远海运港口共同为海信订制阿布扎比港“海运+海外仓”物流解决方案，通过阿布扎比辐射中东红海和北非地区，为海信提升全球市场竞争力发挥积极作用。

附、长协价的敏感性分析

2022年长协价提升的净利润敏感性分析：中远海控美线、欧线长协价每波动100美元/FEU对应净利润弹性7.3、4.4亿元人民币。

美线：在中性假设参数下（2022年美线货量增速3%；美线去程满载、回程装载率35%；美线FEU与TEU换算系数0.8；人民币兑美元汇率6.6；其他条件不变），我们测算美线长协价每提升100美元/FEU，对应净利润纯增量贡献约7.3亿元人民币（以2021年为基数）；在中性假设下，美线长协货量比例58%，长协价6000美元/FEU（美西），对应约239亿元净利润纯增量贡献。

欧线：在中性假设参数下（2022年美线货量增速3%；欧线去程满载、回程装载率60%；美线FEU与TEU换算系数0.55；人民币兑美元汇率6.6；其他条件不变），我们测算欧长协价每提升100美元/FEU，对应净利润纯增量贡献约4.4亿元人民币（以2021年为基数）；假设欧线一年期长协货量比例42%，长协价7500美元/FEU，对应约199亿元净利润纯增量贡献。

基于长协价同比2-3倍增长、现货运价不跌破长协，预计2022年中远海控加权平均运价水平有望实现同比增长，净利润水平仍将维持较高水平。

二、散运：中期景气度上行已开启，龙头盈利将逐步释放

（一）供需边际改善拐点确立，BDI运价指数创十二年新高

2021年春节以来，波罗的海干散货运价指数BDI大幅上涨，年内均值达2960点，同比上涨180%，创十二年以来新高；其中BCI、BPI、BSI、BHSI均值分别为4061、3004、2432、1423点，同比上涨182%、170%、232%、230%。

主要散运企业业绩方面，招商轮船前三季度散运营收86.5亿元，同比+67.5%，实现盈利15.5亿元，同比+536.8%；美股Star Bulk前三季度营收9.3亿美元，同比+82.9%，净利润3.8亿美元，同比大幅扭亏（去年同期-0.2亿美元）；港股太平洋航运上半年营收11.4亿美元，同比+67.6%，净利润1.6亿美元，同比大幅扭亏（去年同期-2.2亿美元）。

我们认为本轮散运行情在新船订单比例低位推动运力供给增速下行，以及疫情后全球经济复苏带来原材料进口需求回升的推动下，迎来运价向上拐点。

1、新船订单比例历史低位推动供给下行，堵港与散改集进一步扩大运力缺口

当前干散货船总运力增速降至3.3%，新船订单比例达到历史最低的7.1%，对应未来2-3年供给增速将进一步下滑。散运市场运力扩张的无序性导致运价上行往往带来船东订船动机增加，后续供给恶化。2008年的大幅运力扩张使得近十年来市场持续处于供给过剩状态，因此2013年、2017-2018年运价短期上涨所带来的新船订单量相对有限，新船订单比例持续下行。

截至Clarksons12月统计，目前干散货船新船订单持续下降至6650万载重吨，占比7.1%，与年初基本持平，为有史以来最低水平，对应未来2-3年运力供给增速仅为2%左右。新船订单比例降低叠加2020年行业低迷期拆船量增加，运力净增量明显下滑，目前干散货船总运力为9.4亿载重吨，同比增速3.3%。

名义供给低位运行的同时，2021年散运面临一定有效运力损失：

1）散货船堵港加剧，防疫措施、船员换班等因素导致船舶周转效率降低、市场有效供给减少。受东南亚、美洲等地疫情影响，以巴拿马型为主的部分散货船面临堵港问题；而下半年起由于极端天气，以及盐田、宁波舟山港的疫情事件使得中国沿海港口防疫要求升级，散货船在港时间增加，中国港口Capesize海峡型散货船堵港情况明显加剧。根据Clarksons统计，目前全球Capesize、Panamax散货船堵港运力比例30.9%、37.9%，高于2016-2019年均值4.3、3.3pts。中国港口当前Capesize、Panamax散货船堵港数量4409、2591万载重吨，较2016-2019年均值+45.5%、+49.5%；其中Q4中国Capesize堵港船数环比大幅增加27.4%。

2）散改集造成运力缺口放大，集运高景气下货源需求外溢至散运，散货船改运集装箱增加散运供给缺口。

2、全球经济复苏带动散运货量整体回升，中国下行与海外上行形成一定对冲

年初以来，随着全球疫苗接种进程加速，各国工业生产持续恢复，带动铁矿石、煤炭等大宗原材料进口需求显著回升；同时在生猪存栏数量恢复、饲料需求旺盛的推动下，中国粮食进口需求持续增长。根据Clarksons预计，2021年全球干散货海运量同比增速+4.1%，较19年复合增速+1.2%；其中铁矿石、煤炭、粮食、小宗商品同比增速+1.4%、+6.2%、+2.8%、+5.1%，较19年复合增速+2.3%、-1.8%、+5.0%、+1.4%。

市场担心中国宏观经济压力对大宗商品进口需求产生较大影响，但今年在中国工业原材料进口高位下行的同时，欧美、亚洲其他国家逐步复工复产，中国需求增速下滑与海外原材料需求回升产生一定对冲，支撑整体散运需求维持相对高位。具体来看，2021年中国铁矿石、焦煤、动力煤进口需求同比增速-3%、-21%、+18%，而欧洲分别达到+17%、+30%、+15%，亚洲（除中国外）分别为+17%、+8%、+2%。

3、短期因素扰动导致运价波动明显，BDI总体仍维持在景气区间

下半年起，散运市场在供需总体边际改善的基础上，受到季节性、中国限电限产政策等因素影响，运价大幅波动，海峡型船运价指数BCI尤其明显，出现单月翻倍后回落至起点的情况。主要系：

1）铁矿运输方面，

铁矿出口端，由于上半年发货量总体不及预期、且铁矿石价格远高于边际成本最高的出口商，因此下半年起主要矿山均采取加速发货，带来Capesize海峡型船运输需求提升。

铁矿进口端，一季度矿山由于天气、检修等因素为出货淡季，钢厂/贸易商一般会进行冬储备货，8-9月份在冬储刚需、矿价高位回落的情况下，下游钢厂/贸易商采购意愿强烈。

因此，运输需求高涨以及散货船压港情况加剧，共同推动了BCI运价指数大幅上涨，Capesize日收益指数最高超过7万美元/天。

随着9月国内限产限电政策的实施，下游钢厂生产受限导致铁矿石等原材料需求显著下滑，前期大量积累铁矿石库存主要集中在港口端、贸易商端（库存增加一定程度上也加剧了堵港问题），下游补库意愿低迷导致铁矿石海运需求明显降低，BCI运价高位迅速回落。

2）煤炭运输方面，

中国宏观调控政策使得国内煤价快速下跌，进口煤性价比减弱影响煤炭进口采购意愿，对BPI、BSI运价形成压制。

3）金融属性方面，

由于BDI运价指数伴有远期运价合约FFA指数，因此在全球货币政策宽松、流动性充裕的背景下，金融资本的参与对运价指数造成助涨助跌作用，现货盘运价大幅波动。

（二）中期看：我们预计供给主导的新一轮景气度上行周期已开启

目前可参照的四轮散运行情（1994-1995、1999-2000、2002-2008、2017-2018年），均起始于需求超预期增长（船东基于未来市场判断的运力投放预期）、终结于运力的滞后性增长，持续性大多为2-3年左右。不同点在于，前三轮更多为需求驱动型，即供需同时高增长下需求增速快于供给，仅2017-2018年相对是供需逻辑共振，即需求复苏同时供给侧一定程度出清优化。

我们判断散运中期景气度上行周期或已经开启，本轮散运行情在驱动因素上相对更类似于2017-2018年需求复苏与运力优化共振的逻辑，且供给端出清力度将会明显强于之前。而在持续性方面，我们认为本轮行情有望向2002-2008年看齐，以2020年疫情期间BDI跌至393点为起点，迎来上行周期；而区别在于2002-2008年以需求为主导，本轮行情以供给侧为主导。

考虑到散运季节性明显以及FFA远期合约的影响，本轮上行过程中必然有波动反复，但市场整体或保持在景气区间内震荡上行。

1、高运价下的新船订造受限，对应中期供给增量有限

客观层面：船厂船台紧缺影响新船订造能力。过去十年来航运各板块整体低迷、新船订单量持续降低，导致造船业需求显著下滑，大量造船产能面临整合、僵化、退出市场的困境，行业产能整体收缩，订单份额向头部企业集中，行业75%的手持订单量由2010年的51家造船集团掌握，逐步降低至2021年的13家造船集团掌握。

在船坞供给缩减、产能相对刚性的情况下，2020年下半年以来集装箱船新签订单量大幅增长，目前已占据主要船厂的多数坞位，相对低附加值的散货船在船台排期上相对滞后。

主观层面：环保技术路径的不确定性叠加市场悲观预期尚未完全扭转，船东新船订造意愿并未明显增加。

环保方面，IMO针对船舶碳排放的EEXI等指标要求将于2023年1月1日实行，但具体脱碳规则、船舶燃料技术的应用尚未明确，在LNG燃料无法满足远期碳中和目标、甲醇/氨等燃料技术尚未成熟的情况下，船东现在大规模订造15-20年以上生命周期的船舶资产存在较大的技术风险。

船东预期方面，2008年以来长达十二年的下行周期使得多数船东仍存在“熊市思维”，过往多次过度造船导致运价低迷的经验教训，以及散运行业需求增速中枢明确下行的客观事实，都使得船东对于运力扩张较为谨慎。并且Q4运价的大幅波动进一步打乱船东预期。在BDI年内大幅上涨的情况下，散货船新船订单比例仍在下滑，截至12月为7.1%，同比-0.2pct。

因此在2021-2022年，船东新船订造能力和意愿都将受到抑制，拉长“运价上涨—船东订船增加—供给释放运价下跌”的供给周期。

2、碳排放约束显著影响存量运力，供给端有望持续优化

以EEXI为代表的船舶碳排放能效指标将于一年后实施，目前主要的应对措施为：1）限制船机功率，降低航速；2）更换燃料或加装节能设备；3）旧船拆解，替换节能型新船。

我们认为以EEXI指数为代表的碳排放限制将成为低硫油限令后的又一项重要的环保约束政策，对行业供给的影响主要在于：

1）降低航速，根据Clarksons统计，目前仅约31%（按载重吨计）的散货船为节能环保型船，为满足EEXI要求，近70%的船舶面临降速、换燃料或改造设备三种选择，在避免大幅增加临时成本的考虑下，目前对于多数船舶最直接有效的应对方式是降低航速。在其他条件不变的情况下，静态测算目前70%的散货船平均降速10%-15%，对运力的影响范围在7.0%-10.5%，将明显减少实际运力周转率，进一步压减行业供给。

2）老旧船加速拆解，老旧船舶无论是降速、换燃料，还是改造设备，其经济性都将明显下降，部分老旧船舶可能面临无法降速的问题，只能被拆解。因此对于目前运力占比16%的15年以上老旧船来说，其未来的拆解压力较大，若拆解量相应有所增加，行业供给同样将显著改善。

与此前的压载水、低硫油等环保政策不同，碳排放新规首先将通过EEXI指标对70%左右的运力进行降速限制，直接对存量供给侧形成压制；其次才是老旧船加速拆解。从过往拆解进程来看，老旧船拆解不仅受到船龄结构、老船经济性下滑等客观因素影响，更多的是船东依据运价行情好坏的主观拆解意愿。

因此我们认为，本轮限碳政策更强的供给侧影响在于直接通过降速压减存量运力，而老旧船拆解将一定程度受到运价高景气影响。

3、预计2022年主要散运企业盈利有望继续上行

需求方面，海外经济复苏仍将支撑全球散货贸易量，根据Clarksons统计，2022年在中国铁矿石、焦煤、动力煤增速-2%、-4%、-4%的预计下，欧洲增速分别达到8%、6%、-2%；亚洲除中国外增速分别为7%、5%、3%。全球整体散运贸易量增速分别为1.6%，其中铁矿石、煤炭、粮食、小宗商品分别为0.2%、1.4%、2.7%、2.4%。

基于供给端新船订单历史最低位、环保政策推动运力供给优化，以及中短期内全球干散货贸易需求维持高位，我们认为2022年行业供需关系依旧乐观，为中期运价维持上行趋势形成支撑。

从散货船产能利用率来看，当前散货船整体产能利用率约达85%-88%，仍有提升空间，对应运价水平仍有上行空间。

从不同期限的散货船日租金水平来看，较高的中期（3、5年）租金在一定程度上同样体现出船货双方对于运价上行趋势的判断。目前海峡型（170000dwt）、巴拿马型（82000dwt）、超灵便型（58000dwt）的1年期、3年期期租租金高于近年来均值并远高于盈亏平衡点。

考虑到主要散运企业在进入运价景气周期后逐渐增加滚动锁定的期租合约，因此运价上涨传导至船东利润具有一定滞后性，运价在景气区间震荡上行叠加高价租约的利润逐步释放，有望支撑散运企业2022年盈利水平进一步上行。

三、油运：底部复苏，关注运需复苏进程与供给出清潜能

（一）供需矛盾突显，油运TCE处于冰点

2021年油运VLCC平均TCE水平下跌至三十年来历史最低位，全年维持底部震荡，截至12月10日，年内均值仅约3171美元/天，同比-94%，远低于2.5万美元/天左右的保本点。究其原因：

需求端，由于2020年增产/价格战事件导致全球库存高企，而海外疫情爆发使得终端石油消费疲软，原油海运需求显著下滑。而2021年以来受疫情反复影响，全球石油需求复苏进程承压，2021Q3全球石油消费约9833万桶/日，环比+3.1%、同比+8.1%，较19年同期-2.4%。四季度以来全球石油商业库存加速去化，但总体补库意愿欠佳，而OPEC+逐月缩减减产对运输需求的边际改善作用有限。

供给端，截至11月，2021年原油油轮交付79艘/1640万dwt，拆解54艘/901万dwt；VLCC交付33艘/1019万dwt，拆解15艘/452dwt。在需求持续下滑的同时VLCC总运力维持增长，同比+1.9%。同时海上浮仓运力回归，造成存量运力增加。根据克拉克森最新统计（12.3），海上浮仓58艘，运力占比6.9%，较2020年底明显下滑，对应今年以来约5%的运力从浮仓转为参与即期市场。

招商轮船与中远海能在行业绝对冰点期亏损额低于理论值，预计后续运价下行空间与公司亏损水平有限。作为全球头部VLCC船东，招商轮船与中远海能基于全球化的客户结构、东西向均衡的航线网络带来实际运费收入高于行业指数，同时具备节能环保船舶、油耗管理等成本优势，因此两家企业总体的亏损水平有限。

（二）供给端破局点：增量有限，存量需关注低迷市场+环保约束下的拆船潜能

新船订单历史低位：截至12月初，VLCC新船订单占总运力比例8.1%，处于历史相对低位，对应未来2-3年新增运力供给相对有限。考虑到市场低迷、船厂船台受限等因素，预计未来2-3年油轮船队新船订造意愿较低，对应中期行业供给增速低位运行。

运价下行带来的供给侧出清进展不及过往，进一步延长运价低迷持续期。我们观察到此前几轮下行周期（2010-2013年、2016-2018年等），运价跌破盈亏平衡点甚至跌破前夕，VLCC拆解量均明显增加。而2020Q3收益水平跌破保本点以来VLCC拆解量目前相对少于前几轮低迷期。

我们认为本轮拆解情况不同于历史周期主要系二手老旧船具备一定留存价值。拆解因素除了受运价低迷影响，同时也需考虑二手老旧船与拆船价值之间的性价比，即两者价差较低时船东拆解意愿更强，如2013、2018年“15年船龄30万吨”VLCC二手船价与拆船价差额分别为582、771万美元，而2021这一均值达1131万美元。具体来看，我们认为当前VLCC老旧船的价值或体现在：

1）海上浮仓，原油消费需求复苏进程受阻导致海上浮仓去化缓慢，大量老旧船用作浮仓储油（多数为非套利型储油浮仓）。

2）非市场化交易，部分VLCC用作相对明显高收益的非常态化运营。

但我们认为，VLCC运力端在两大因素催化下有望迎来供给出清：

催化剂一：碳排放约束下，运价低迷+船队结构更老化或带来类似2018年超强拆船潜能。如前文所述，IMO将于2023年强制执行的EEXI、SEEMP、CII等指标将为各航运板块的带来大幅度的“供给侧改革”，最直接的便是降低航速、减少有效供给。从船龄结构来看，VLCC目前15年以上老旧船舶占比24%、20年以上占比7%，均高于集运、散运板块，老龄化程度相对更严重，因此在降速、改造设备方面的经济性更低，其拆解的潜能更大。

同时考虑到油品运输的安全性，在碳中和ESG等环保背景下，国际能源企业、原油租家对于VLCC的船况要求日趋严格，老龄船由于油耗高、安全隐患大，租家往往要求老龄船进行价格折让，竞争力进一步下降，同样催使拆解加速。

此外，VLCC拆船价在钢板价格等因素推动下明显上涨，进一步提升船东拆船性价比。

2021年1-11月VLCC共计拆解15艘，下半年拆船量呈现加速趋势。

催化剂二：伊朗限制因素若消除，预计或对VLCC供需产生正面影响。

截至目前美国与伊朗依旧处于取消制裁事宜商讨过程中。若伊朗解除制裁：

1） 伊朗原油产量/出口量释放将直接增加油运需求。由于伊朗不受OPEC+生产配额限制，一旦制裁取消后预计伊朗产能将以较快速度释放。

2）伊朗国家油运公司（NITC）运力回归市场，但预计回归影响有限。NITC目前共拥有38艘VLCC，占目前VLCC总运力的4.5%。其中：15年以上老旧船16艘、477万dwt，占NITC运力的41%，占市场总运力的1.8%，因此NITC老旧船占比明显高于市场平均水平，船队老龄化问题更为严重，其回归市场后在环保约束下的竞争力较弱，拆解压力更大。

此外，制裁状态下NITC多数VLCC用于储油，目前共有21艘VLCC处于海上浮仓/闲置状态，约647万dwt，占VLCC总运力的2.5%，其中15年以上的老旧船16艘，占VLCC总运力的1.8%。考虑到长期用作浮仓的VLCC回归市场还将面临船舶证书报告过期、难以获得租家更新认证的问题，因此这部分的拆解压力更大。

（三）需求端破局点：库存去化下终端需求到油运需求的传导将有所改善

油运需求复苏遵循终端原油消费回升—库存去化—产油国产量增加的复苏机制。

从终端需求来看，海外疫情反复导致主要国家复工复产稳步推进（对应大宗干散货商品需求已持续复苏），但出行尚未全面恢复情况下燃油等需求仍处低位。原油终端需求持续复苏的方向已确定，但具体的节奏和幅度将受到疫情因素影响，预计原油消费需求或于2022Q4-2023年恢复到2019年水平。

原油库存方面，海外消费国库存水平持续去化，OECD国家8月石油库存约45亿桶，较2015-2019年均值-4.2%。

产油国产量方面，OPEC+最新宣布将从2021年8月开始，每月总产量增加40万桶/日，直到彻底退出580万桶/日的减产规模（预计为2022年9月）。在终端消费回暖与库存去化下，下游由去库转为补库时产油国将匹配需求进行增产，因此后续终端需求增量将会直接转化为运输需求。

总结来看，我们认为油运市场或于2022年迎来温和复苏，需求端稳步复苏，供给端老龄化严重+低迷运价+环保约束+拆船价上涨，有望带来较大的拆船潜能，推动运力出清。预计2022年运价较今年底部回升，2022Q4-2023年行业有望稳步提升至相对景气区间。

四、投资建议

（一）中远海控：重估“船”到“链”转变下的价值

1）考虑到慢变量供给端受制于集运供应链“木桶效应”，快变量需求端在明年仍有支撑，预计2022年系统性供需矛盾下即期运价总体仍维持高位；同时叠加高价、高比例长协的签订预期，我们预计公司2022年加权平均单箱收入有望进一步上行。

2）中长期来看，公司抗周期能力已显著增强，价值中枢有望抬升：

a）集运行业格局基本出清，内部“船与船之争”弱化，新增运力主要以船队结构性优化、匹配需求变化为主，而非军备竞赛式的运力过度扩张。而船舶老龄化、船舶碳排放指标带来的降速效率损失（集装箱船目前航速基数较高，面临环保新规的降速空间较大）等因素将会对实际运力净增量产生影响。

b）应对需求波动，龙头企业间高效、灵活、动态性的运力调节能力明显提升，格局为运价托底已被验证。

c）供应链稳定性诉求下，高比例、多年的长协合约提供中期可预测性，资产投入与产能布置更合理。

d）数字化产品带来运量波动的可预测性和应对能力，公司Syncon Hub航运电商平台、GSBN数字化联盟等建设已逐步成熟。

e）“链与链之争”背景下，产品差异化带来客户粘性与经营稳定性的提升，端到端增值服务有望平抑淡旺季波动。

3）运价“降下去”与“降回去”存在本质区别，疫情产生的短期供需扰动固然影响重大且不可持续，但也要关注到本轮系统性供需矛盾背后，“船”到“链”的产业趋势变化。我们认为未来集运运价常态化后或将保持在远高于过去的水平上运行，龙头公司盈利中枢将明显提升。

（二）招商轮船：重估散运价值与航运横向产业链多元化布局带来的抗周期能力

1）重估散运业绩弹性：我们认为在油运底部震荡并且预期反映相对充分的情况下，市场对于招商轮船整合重组后的散货船队价值与业绩弹性存在一定低估。公司2018-2020年完成散运资产整合后，运力规模全球前列，经营策略更市场化、更灵活，有望持续受益于散运景气度上行。

我们初步测算公司加权平均后的BDI指数每波动100点，对应年化净利润约1.6亿元。考虑到公司高价期租租约的持续释放，预计2022年散运利润有望进一步提升。

2）重估船舶资产价值：公司船舶资产经历多次减值至合理市场价，船价上涨带来资产大幅增值。招商轮船2014-2017、2019-2020年对油轮、散杂货船进行过多轮减值，主要船舶资产在2020年底已接近市场价值。而2021年以来油轮、散货船二手价均出现上涨，对应公司实际运力资产价值已被低估。

3）重估航运横向产业链多元化布局的战略价值：公司10月宣布拟现金收购中外运集运，注入优质集运资产，打造“全船型”航运巨头。中外运集运主营近洋航线，其日本航线、中国台湾航线具备较强竞争力，所处市场、经营模式对标海丰国际，除受益集运干线超高景气度外，亚洲区域内市场本身具备更好的成长性与盈利可持续性。

招商轮船目前已成为业务布局涵盖国际原油、国际与国内干散货、国内滚装、国际与国内件杂货、LNG船舶运输、内外贸集装箱业务的综合性航运运营平台，油、散、集、气、特各种船型齐全。考虑到航运各子板块的供需环境与周期波动存在差异，公司横向产业链多元化有助于实现一定子板块内部的跨周期对冲，提升整体抗风险能力与盈利稳定性。

五、风险提示

运力规模大幅扩张，欧美集装箱进口需求超预期下滑，即期运价跌破长协价；拆船不及预期，大宗商品等贸易需求下降等。