觉醒时代下航运公司的物流“诺曼底”

摘要

航运公司的觉醒时代到来，物流计划诺曼底登陆

目前提供端到端服务的公司主要分为两种：一是以传统货代公司转型的轻资产物流服务提供商（以货代公司为主），另一种是逐步转向端到端业务的运力服务提供商（以航运公司为主）。它们分别代表了两种不同的商业模式，主要区别在于是否直接拥有或控制港到港的干线运输网络以及末端物流网络。

端到端业务是未来集运业的必然发展趋势，背后存在实际的市场需求作为支撑，对于航运公司来说并不是天方夜谭，以DSV为代表的商业实践已经获得成功，马士基端到端业务布局也逐渐成型。当下集运市场的火爆给航运公司带来了充沛的现金流，端到端业务或得到加速发展，头部航运公司的估值将逐步从海运股的估值体系向物流股的估值体系转变。

端到端与数字化成为马士基的发展重心

即使当前集运市场收益回报如此高涨，马士基依然坚定不移地执行端到端与数字化核心战略。根据2021年二季度财报，马士基维持2021-2022年期间70亿美元的资本支出目标，其中物流与服务板块资本支出约为10亿美元，占比提升至14.3%。到2025年物流与服务业务每年实现业务10%以上的增长，同时保持息税前利润（EBIT）高于6%的水平，通过小规模的并购和自然增长相结合以实现增长目标。马士基近期收购的Visible SCM和B2C Europe帮助构建起B2C配送和B2C包裹速递两大核心物流能力，并且帮助马士基从更深层次上了解客户对于物流需求的变化，从而不断迭代升级物流与服务产品。

中远海控、达飞以及赫伯罗特等航运公司跟进端到端业务

中远海控的端到端业务目标是未来三年做到整体业务的30%至35%，目前端到端业务量的比例已经达到15%至20%。与马士基的收购兼并方式不同，中远海控主要依托班轮航线网络以及港口网络布局端到端业务，以中欧陆海快线、中欧铁路班列、西部陆海贸易新通道等端到端项目发展迅速。达飞通过收购CEVA Logistics以满足客户端到端服务需求，但二者整合进程缓慢。赫伯罗特提出到2023年将陆上集装箱运输的比例（即“门到门”业务）将提高至40%以上，2020年内陆运输业务的比例约为31%。

风险分析

（1）全球班轮联盟监管政策变化带来的政策风险（2）疫情再次加剧造成全球经济的大面积崩溃（3）燃油成本大幅度上涨（4）由于疫情影响造成货物和设备运输成本大幅度上涨

目录

一、航运公司的觉醒时代

二、马士基：端到端与数字化成为公司战略发展重心

三、中远海控端到端业务布局写入企业“十四五”规划

四、达飞集团（CMA CGM）端到端业务布局

五、赫伯罗特（Hapag-Lloyd AG）端到端业务布局

六、DSV端到端业务的发展模式

七、风险分析

01 航运公司的觉醒时代

2015年-2016年集运业遭受重创，海运需求低迷，运力供给过剩，导致航运公司亏损严重。2016年6月全球第七大航运公司韩进海运申请破产，一批航运公司不得不进行整合重组，全球航运市场一片惨淡。马士基航运业务当年亏损3.16亿美元，叠加能源业务大幅减值，当年税后资产减值高达28亿美元。痛定思痛下，2016年6月马士基提出战略转型，成为一家专注于提供端到端集装箱物流服务的公司。2017年马士基引领行业竞争战略发生转变，从市场份额到行业服务价值的重新定义，像运输包裹一样运输集装箱。马士基意在成为全球集装箱物流的整合者，连接和简化客户的供应链。达飞、中远海控等头部公司也纷纷布局端到端业务。

目前提供端到端服务的公司主要分为两种类型：一是以传统货代公司转型的轻资产物流服务提供商（主要以货代公司为主），另一种是逐步转向端到端业务的运力服务提供商（主要以航运公司为主）。它们分别代表了两种不同的商业模式，主要区别在于是否直接拥有或控制港到港的干线运输网络以及末端物流网络。从历史发展进程来看，以DSV为代表的轻资产业务模式已经获得成功，而以马士基为代表的重资产业务模式仍在发展探索过程中。

DSV所建立的全球端到端服务网络，将港到港的干线运输环节外包，通过选择不同的海运、空运服务供应商以获取最完善的干线网络与最优惠的价格，加之优异的落地配送和仓储服务能力，为客户提供全程、优质、具有性价比的物流服务。

优势：

（1）DSV的平台经济模式使其跳脱出航运周期，获得长期稳定的收益来源。其收入模式类似于美团的抽成模式，毛利率近似于美团向商家收取的扣点率，而EBIT转化率才是平台经济模式下企业的真实毛利率。根据IFRS 16准则，2020年DSV整体毛利率约为24.6%，EBIT转化率约为33.4%，其中以海运与空运的毛利率22.9%和23.0%，是跨境物流领域里面为数不多的平台经济典范。

（2）通过持续并购，强化平台经济的规模优势，使得DSV对于上下游的议价能力持续加强，盈利能力持续提升。

劣势：

无法保证稳定的干线运输服务，尤其是在目前航运市场运力供给十分紧张的情况下，需要公司与各类承运人建立良好、可靠的合作关系。

马士基作为全球航运业的领导者，拥有强大的实际航运控制能力，进行航线两端服务延伸、上下游各环节整合具有独特优势。

优势：

（1）在疫情影响下，可以保证运力供应。

（2）庞大的市场份额和运量使马士基拥有实时、足够的市场信息和数据，能够为客户提供更快、更智能的规划和服务。

（3）作为航运服务的实际提供者，马士基更加清楚、准确地了解不同货物不同航线的运送时间，能够根据客户需求准确提供不同时效的产品组合。

（4）随着数字化管理的提升，马士基能够针对具体的运输订单进行干预，提供SKU级别的例外管理。

劣势：

（1）只能基于自身运力所形成的网络开展业务，网络覆盖程度弱于DSV。

（2）对客户需求变化的理解程度弱于DSV，更多精力集中于实际运输方面。

目前DSV和马士基的市值相近，但DSV的资产规模仅是马士基的四分之一左右，差别在于DSV估值水平为46倍左右，而马士基估值水平仅为6倍。我们分别用DSV的EBIT转化率和马士基的EBITDA利润率来表示两家公司的“真实毛利率”水平，2021年上半年DSV和马士基的“真实毛利率”分别为41.18%和34.13%，这是市场估值水平差异的主要原因。我们选取1995年作为基点，马士基股价相对涨幅为10倍，而DSV股价相对涨幅则为600倍。近几年DSV的市值增速更快，2016年DSV市值不足马士基市值的三分之一，但目前两家公司的市值已经大致相当，均超过500亿美元。

行业竞争格局优化的标志是产品与服务的价格分层。行业竞争战略已然转变：

（1）行业竞争重点从单一价格驱动的市场份额转化为价值创造；

（2）从单一承运人向综合物流解决方案服务提供商转变；

（3）从交货期到准班率。端到端业务是集运业平抑经营风险、拓宽利润渠道、构建高质量服务的重要手段，也是为客户创造价值的有效途径。

端到端业务是未来集运业的必然发展趋势，背后存在实际的市场需求作为支撑，对于航运公司来说并不是天方夜谭，以DSV为代表的商业实践已经获得成功，马士基通过不断的并购也使其端到端业务布局逐渐成型。当下集运市场的火爆给航运公司带来了充沛的现金流，航运公司必然要考虑企业未来的发展转型方向，或将投入更多资金进行端到端业务布局，集运行业的周期性和波动性有望被服务的延伸与增值加速对冲。端到端业务的快速拓展势必会重塑航运公司的估值，头部公司的估值将逐步从海运股的估值体系向物流股的估值体系转变。

02 马士基：端到端与数字化成为公司战略发展重心

2.1 坚定不移执行端到端与数字化核心战略

行业引领者马士基竞争战略转变，从市场份额到行业服务价值重新定义。2017年以后马士基调整自身战略，提出新的愿景，意在成为全球集装箱物流的整合者，连接和简化客户的供应链。

端到端服务：利用交付网络中的关键资产和整合价值链中的数据流完成端到端的服务。马士基正在逐步打造一家提供真正的端到端物流解决方案的公司，帮助客户管理并简化其全球供应链。为大小型企业提供包括海运、空运、内陆、洲际铁路在内的针对性运输方案，完善供应链管理、仓储和配送、供应链发展服务，以简化集装箱运输流程，还能为客户提供完善的支付、保值、保险等金融服务，同时提供冷链物流、电商物流、报关服务等第四方物流解决方案，进一步满足客户对端到端的供应链需求。

数字化服务：所见即所得！实现端到端的可视性、可操作性和可控性。马士基倾力打造数字化个性服务，提供即时预订、管理和跟踪货运、质量检查等个性化服务简化货运流程。通过开发在线网站和多款数字化软件，为客户提供在线查询价格、订舱 、提交单证、跟踪货物、管理交易、在线支付等服务，为客户提供更透明、更有效率的物流运输服务。

即使当前集运市场收益回报如此高涨，马士基依然坚定不移地执行端到端与数字化核心战略。根据2021年二季度财报，马士基维持2021-2022年期间70亿美元的资本支出目标，其中物流与服务板块资本支出约为10亿美元，占比提升至14.3%。自2016年马士基宣布转型以来，物流与服务板块的资本支出占比逐年提升，并且2019年马士基承诺两年内不造船，体现了马士基坚定不移执行端到端与数字化战略的决心。

马士基物流与服务业务的目标是到2025年每年实现业务10%以上的增长，同时保持息税前利润（EBIT）高于6%的水平。马士基未来两年物流与服务板块的资本支出约10亿美元，通过小规模的并购和自然增长相结合以实现增长目标。

为了实现这一战略目标，马士基更加重视长期客户，预计2021年底长期合同业务将占整体业务量的60%，相较于2020年提高10%，远超市场平均水平。2021年二季度，物流服务在现有海运客户的渗透率不断提高，物流服务板块58%的收入增长来自前200名的海运客户。2020年1月，马士基首席执行官施索仁（Søren Skou）表示，马士基拥有7万名客户，但其中只有20%的客户从马士基购买集装箱货运服务，希望到2023年马士基能够在所有市场向客户销售陆上产品服务。

2.2 加速并购，并购重组成为核心战略手

2.2.1 小规模收购与自然增长为核心

马士基倾向于规模较小的收购，认为物流和服务业务的增长应当通过小规模收购和自然增长相结合来实现。展望未来，马士基或将逐步转向更大规模的收购，随着马士基物流能力的加强，马士基将在现有基础上进一步扩大规模并创造更大的协同效应。

具体并购标的选择方面，马士基侧重于考虑物流服务商的类型，以扩大自身的物流服务能力。具体来说，被收购方必须满足以下三个条件：

（1）收购将基于公司客户组合中明确经过验证的需求，即被收购方存在清晰、明确和经过客户验证的机会，能够整合其服务产品作为马士基端到端解决方案的一部分；

（2）具有物流网络连接方面可扩展的能力，主要用于目的地服务；

（3）优先考虑区域市场覆盖情况。

显然，马士基所收购的Visible Supply Chain Management和B2C Europe均符合这一并购目标框架。

2.2.2 向前端货代领域与后端物流领域延伸

为实现战略目标，马士基近三年的收购目标集中于前段的货运代理网络和后端物流落地配送，以补足其业务短板。2019年起，马士基陆续收购了两家大型报关公司、一家大型物流服务公司和两家电商物流公司，进一步增强了端到端的服务能力，其集装箱承运人和货代之间的身份界限已经变得模糊。

收购报关公司，打通端到端供应链环节。Vandegrift是位于美国的海关服务公司，成立于1951年，以高水平服务而闻名，拥有12个办事处、170名员工。2020年9月完成收购KGH Customs Services，总部位于瑞士，通过创新战略和合规性、运营和数字服务优化客户的海关管理，是欧洲领先的海关服务公司。 

收购仓储配送物流公司，补齐陆路运输网络。2020年4月完成对Performance Team的收购，总部位于美国的仓储和配送公司，提供全套的电子商务、零售、批发和全渠道配送和运输服务。收购完成后，马士基跻身北美领先的仓储和配送公司之列，拥有46个仓库，加快了公司的区域物流和服务模式转变。

收购电子商务领域物流公司，加速物流服务增长。2021年6月签署 Visible Supply Chain Management的收购协议，8月成功完成交易。这是一家总部位于美国的B2C物流公司，专注于美国的包裹递送和电子履行服务。

2.2.3 第三方物流业务整体收购的EV/EBIDA在10倍左右

近两年被收购的第三方物流企业价值倍数均在10倍左右，马士基所收购的Visible SCM企业价值为 8.38 亿美元，企业价值倍数为13（企业价值/息税折旧摊销前利润）；所收购的B2C Europe企业价值为8,600万美元，企业价值倍数为11，反映了强劲的增长前景和协同效应。

Visible Supply Chain Management：美国电商物流领军企业，总部位于美国犹他州盐湖城，专注于美国B2C包裹速递和B2C配送服务。马士基的客户可以利用Visible SCM的电商物流网络，24小时内可以向75%的美国消费者发货，美国境内95%的地区可以实现两天内送达。根据 2021 年的预测，公司营收估计约为 5.5 亿美元，据IFRS 16 准则，息税折旧摊销前利润 约为 6500 万美元，利润率为 11.8%。

B2C Europe：总部位于荷兰、专注于欧洲B2C包裹速递服务的物流公司，在欧洲拥有重要影响力。B2C Europe运营基地在西欧，为未来马士基业务扩展提供良好的基础。收购后马士基能够通过一个简单的界面向客户提供欧洲最后一英里的配送，并方便对所有包裹交付进行全面管理和实时查看。根据 2021 年的预测，公司营收估计约为 1.4 亿美元，据IFRS 16 准则，息税折旧摊销前利润约为 800 万美元，利润率为 5.7%。

2.3 切入商流，加速培育物流业务

疫情影响下，全球跨境电子商务业务增长强劲。快速变化的消费习惯和数字化平台正在加速提升线上消费比例，全球商业模式被重新定义。马士基表示客户正在将其供应链转向全渠道模式，这导致了B2C供应链解决方案的强烈需求。通过收购Visible SCM和B2C Europe，马士基将建立强大的电子商务物流能力，以扩展和加强马士基现有的供应链产品并创造强劲的增长机会。

马士基正在专注于构建B2C配送和B2C包裹速递服务两大核心业务能力，该计划涉及欧洲、北美和亚洲在内的全球三大电商地区。除了获得物流业务的增长机会，通过融合商流，马士基将在更深层次上了解客户对于物流需求的变化，有助于不断迭代升级自己的物流产品。马士基在数字化和综合物流领域的投资将产生显著的协同效应，并显著提高其客户跨渠道、有效销售的能力。因此，马士基在Fulfilled by Maersk（马士基交付）板块内对Visible SCM和B2C Europe的收购是加速端到端战略的重要里程碑。

2021年起，马士基将物流和服务板块的业务分类重新调整，分为马士基管理、马士基交付和马士基运输三个部分，以反映其集成供应链战略方面的进展。2021年二季度马士基物流服务收入达到22亿美元，同比增长38%，马士基管理、交付和运输三个部分分别同比增长58%、51%和30%。业务的强劲增长清楚地证明了马士基的战略，即与公司的海运客户一起增长，创造协同效应；同时提高物流能力，以提高在客户供应链环节的覆盖比例。

03 中远海控端到端业务布局写入企业“十四五”规划

中远海控的端到端业务目标是未来三年做到整体业务的30%至35%，目前端到端业务量的比例已经达到了15%至20%。2021年5月，中远海控在股东大会上表示：未来三年端到端业务计划做到整体业务的30%至35%，与马士基收购兼并的方式不同，中远海控依据主业，围绕客户需求，以通道化、区域化的管理模式去拓展。主要是通过发挥海内外丰富的集装箱班轮航线网络以及港口网络优势，强化港航联动、海铁联通，为全球客户提供优质的端到端全程物流解决方案。其中，中欧陆海快线成为引领端到端服务领域的全新标杆，西部陆海新通道着力打造西南地区港、航、货一体化的海铁联运大型综合物流平台。

中远海控与一系列客户签署长期合作协议，提供更全面的物流服务，以中欧陆海快线、中欧铁路班列、西部陆海贸易新通道等为代表的端到端项目发展迅速。2019年公司新开中欧班列26条，共开行34条，发运719列，总箱量同比增长173%。2020年，中欧陆海快线完成箱运量同比增长 45%，西部陆海新通道完成箱运量同比增长 74%。

中远海控还依托中远海运港口在全球的码头布局进一步建立“最后一公里网络”。中远海运港口持续投资全球各大港口，在获得经营权后，不仅提供简单的船舶接待、货物装卸等服务，业务持续向港口仓储、物流运输方向延伸，构建以供应链平台为纽带的物流网络、拓展服务类别，进一步吸引和留存海运客户。近五年内港口码头投资项目超过10个，并且持续提升以投资码头的控股比例，目前中远海运港口总吞吐量全球第一，权益吞吐量全球第二。

04 达飞集团（CMA CGM）端到端业务布局

2019年4月，达飞集团通过收购CEVA logistics（基华物流）进入货运代理领域，转变为全球航运和物流领导者，此后保持双品牌运作，提供包括拼箱 (LCL)、空运、采购订单管理、合同物流和清关等一系列供应链环节服务，满足客户对定制端到端解决方案不断增长和不断变化的需求。达飞集团（CMA CGM）主要通过采取战略投资和其他措施，加速转型，强化业绩，调整产品，提供令客户满意的定制化端到端服务。

但是达飞集团与基华物流的整合进展缓慢，2020年基华物流仍然报亏1.05亿美元，未能实现管理层设定的“到2020年实现盈亏平衡”的目标，主要原因在于基华物流本身规模较大，两者融合过程中难免产生企业文化冲突、岗位设置重复等一系列问题，这也是马士基选择不进行大规模并购的原因之一。

此外，达飞集团还推出了多项全新的端到端服务，包括数字生态系统CMA CGM eSolutions，成立冷藏医药事业部Reefer Pharma，订购了5万台Traxens追踪器以扩增智能集装箱供应量，以及成立CMA CGM Air Cargo 的空运部门，以满足客户多样化的全程物流服务需求。达飞集团新的空运部门拥有四架空客 A330-200F 货机，每架载重量为60 吨，航程接近 7,500 公里，可以为全球客户提供新的快速灵活的端到端解决方案，适合较为苛刻的供应的需求，满足客户敏捷性和适应性的需求。

05 赫伯罗特（Hapag-Lloyd AG）端到端业务布局

2018年11月，赫伯罗特公布2023年全新战略目标，将重点聚焦改善客户服务质量、实现选择性的全球增长和整个周期内保持盈利。赫伯罗特首席执行官Rolf Habben Jansen表示，最重要的是客户导向而非规模，客户对供应链可靠性的追求是显而易见的。质量第一是公司对客户的终极承诺，也是公司区别于其他竞争对手的重点。

根据赫伯罗特的2023年战略目标，到2023年将陆上集装箱运输的比例（即“门到门”业务）将提高至40%以上，网络预订业务量占比将增长至15%，在冷藏市场（不包括亚洲内部）的市场份额达到10%左右。2020年报显示，赫伯罗特仍然维持这一战略目标，2020年内陆运输业务的比例约为31%（2019年约为32%）。内陆运输业务受新冠疫情影响较大，并且当前集运市场十分火爆，导致内陆运输业务占比略微下降。

马士基和达飞等航运企业都在着手布局货代物流业，寻求更广泛的投资组合，赫伯罗特首席执行官Rolf Habben Jansen却表示，赫伯罗特无意参与到班轮公司收购货代物流企业的竞争中，公司会坚持自己的路，努力提供港到港运输之外的服务。值得注意的是，全球货代巨头德迅（Kuehne & Nagel）的第一大股东Kühne Holding AG在赫伯罗特也是第一大股东，持股比例达30.0%。

06 DSV端到端业务的发展模式

DSV Panalpina A/S（前称为DSV A/S，De Sammenslutted Vognmaend af 13-7 1976 A/S，以下简称“DSV”）成立于1976年7月，是总部位于丹麦的一家全球货运代理公司，最初由业务员莱夫·塔尔伯格（Leif Tullberg）和9家独立的公路货运公司在丹麦斯库勒莱乌（Skuldelev）小镇联合创立。DSV成立之初的主营业务便是公路运输和合同物流，因此陆路运输作为传统业务一直是公司的强项，为之后的业务发展打下了坚实的基础。随后的四十年内，通过不断的兼并收购进入国际运输市场，逐渐从小型家族企业发展为世界领先的大型国际货代公司。

DSV本质上是全球跨境供应链的B2B平台，实现了端到端业务的网络搭建。DSV定位于为客户提供高附加价值、定制化的全程供应链服务，而不仅仅是供应链中某个环节。随着信息技术发展，行业之间信息鸿沟正在被迅速填平，传统货代企业依靠单一运费差价越来越难以获利，同时港到港的干线运输竞争越来越激烈，利润空间被压缩，附加值较高的端到端物流服务仍然是难点。DSV抓住微笑曲线两端，采用轻资产模式，将干线运输环节分包出去，控制自有运输工具和仓储设备在业务量的10%以内；同时将更多资金投入在IT系统和专业人才方面，通过数字化推动经营降本增效，持续提升物流服务能力。

DSV在极端的集运市场条件下，通过租赁集装箱船帮助客户完成运输，但DSV始终表示不会进入集装箱航运市场，未来战略重点仍然主要放在IT基础设施的扩展和数字化能力的提升方面。DSV各部门的发展重心依然集中于IT基础设施的扩张，数字化的提升以及自动化仓储的发展。

07 风险分析

（1）全球班轮联盟监管政策变化带来的政策风险。

（2）疫情再次加剧造成全球经济的大面积崩溃。

（3）燃油成本大幅度上涨。

（4）由于疫情影响造成货物和设备运输成本大幅度上涨