唯品会深度：一门被低估的“小”生意

投资要点

一 核心观点

市场习惯按照规模与增速为电商企业估值，而我们认为电商竞争的下半场，“渠道品牌”框架的重要性逐步提升，唯品会恰好跑在“渠道品牌”的正确赛道上。当前，其竞争优势被显著低估，且有望从“小”而有壁垒的生意成长为“大”而有壁垒的生意。

二 摘要

●   好生意的核心是竞争优势，赛道和定位铸就唯品会竞争壁垒。唯品会在电商行业的市占率很低，却在巨头挤压下牢牢占据一席之地，其成功的关键，在于对品类与人群定位的长期坚守。唯品会的核心品类是服装，服装品牌高度分散、尾货充足，让唯品会的渠道价值得到充分体现。唯品会定位品牌意识较强的新中产人群，成为唯一拥有“正品特卖”心智的2C电商。与市场对竞争的担忧不同，我们认为唯品会充分发挥特卖平台筛选和背书的核心职能，能有效抵御综合电商平台的竞争。

●   好生意的惊喜是市场空间，唯品会有望成为一门大生意。空间打开的第一层，是次新款与定制款的货源。服装库存处理是一个多层次市场，不仅仅只是尾货，当季次新品和定制款进一步抬高供给侧天花板。空间打开的第二层，是新中产数量的增长与用户黏性的提升。SVIP有望成为唯品会盈利空间的最重要变量。空间打开的第三层，是线下拓展。线下特卖竞争格局分散，唯品会的线下拓展初试成功，有望建立多层次的特卖体系，提供更广阔的想象空间。

●   好生意的验证是财务表现，唯品会现金流充裕，再投资有望大幅提升公司价值。唯品会的现金周期短，业务扩张不依赖于现金投入，采用寄售制，现金周转效率大幅领先京东和TJX。自2018年底提出“回归特卖、聚焦好货”战略以来，盈利和现金流稳健增长，账面现金充足，公司可通过回购等再投资方式大幅提升内在价值。

●   当前唯品会估值具备显著吸引力，首次覆盖给予“买入”评级。唯品会尾货处理市占率较低，成长属性大于周期属性。随着用户留存增加和黏性提高，公司业绩有望实现稳健增长。我们预计公司2021-2023年收入分别为1,426/1,683/1,918亿元，同比增长40%/18%/14%；净利润84/106/129亿元，同比增长42%/26%/22%。对标TJX，唯品会竞争壁垒仍需时间被市场确认，但成长性更高，空间更大。按照TJX估值折价0.8-0.9倍，我们认为唯品会2021年合理PE为17-20倍，而当前PE仅11倍，首次覆盖给予“买入”评级。

●   风险提示事件：

（1）正品心智风险；  （2）竞争加剧风险；

（3）信息滞后风险；  （4）计算假设风险。

内容目录

1    唯品会的当下：“小”而有壁垒的生意

      1.1 为什么唯品会能在特卖电商中突围？ ——  选对了品类

      1.2 为什么唯品会能够抵御新进入者的竞争？——  选对了人群

      1.3 为什么平台型电商的特卖频道与唯品会定位不同？——  信息筛选与背书

2    唯品会的未来：有望成为“大”而有壁垒的生意

      2.1 供给端：不仅仅是过季尾货

      2.2 需求端：新中产的空间与黏性

      2.3 正品特卖不止于线上

3    财务风险低，当前估值具备吸引力

      3.1 优秀的资产负债表与现金流

      3.2 再投资选择有望大幅提升内在价值

      3.3 盈利预测：业绩有望维持稳健增长

      3.4 估值：对标TJX，有较大提升空间

4    风险提示

    （1）正品心智风险；        （2）竞争加剧风险；

    （3）信息滞后风险；        （4）计算假设风险。

1. 唯品会的当下：

“小”而有壁垒的生意

唯品会GMV在电商行业占比不到2%，并非电商行业规模领先的玩家。而唯品会却在过去12年的电商激烈竞争中生存并发展，订单量10年CAGR达到58%，并连续34个季度实现盈利。

当前，电商行业流量红利逐渐衰减，平台之间的竞争与多元化将逐渐加深。我们在行业报告《电商集中度变化的经济学逻辑》中，推演出了“规模经济”并非是电商的唯一框架，在电商竞争的下半场，“渠道品牌”框架的重要性逐步提升。

而唯品会之所以能够以较小的规模持续成长、抵御竞争，恰恰是因为其跑在“渠道品牌”的正确赛道上。

1.1 为什么唯品会能在特卖电商中突围？

—— 选对了品类

●   过去十二年，唯品会是特卖电商中的佼佼者。特卖垂直赛道上，曾经集聚了众多玩家，包括聚美优品、聚尚网、尚品网、蜜芽等。聚美优品和唯品会是唯二上市的两家特卖企业，但两者上市后的发展迥异。聚美优品已于2020年4月退市。

●  唯品会选择服装特卖，作为自身的核心赛道。聚美优品定位于美妆特卖，蜜芽定位于母婴特卖，唯品会核心定位是服装特卖。根据公司年报数据，唯品会早期服饰销售收入占比超过60%，服装特卖是唯品会的核心定位。

●   服装特卖，是特卖赛道上最好的品类。品类选择，是零售企业赛道选择的最重要维度之一。在早期电商的三大品类3C、服装、美妆中，唯品会选择的服装是最好的赛道。在这个赛道中，渠道价值可以得到充分的体现。

（1）服装品牌天然分散，渠道商更容易在产业链中建立优势。2020年中国服装鞋帽市场CR10仅15.1%，行业集中度远远不及美妆个护及家电3C市场，服饰品牌龙头市占率也不超过5%。较为分散的产品品牌一方面使得渠道商的合作伙伴众多，渠道议价能力不会受到明显限制；另一方面使得渠道商可以帮助消费者做商品的初筛与背书，进一步提升渠道价值。

（2）服装特卖有充足、持续的货源。2019年中国服装鞋帽市场规模约2.6万亿，是零售消费品中最大的品类之一，仅次于生鲜，是美妆市场规模的5.4倍。并且，服装产品的属性是“有品牌的易腐非标品”，尤其是女装。由于客户需求是推陈出新，且服装需求具有季节性特征，服装价格随着产品已上架时间的推移逐步下降。为实现产品生命周期价值最大化、快速回笼资金，服装品牌商将持续产生库存处理需求。

●  较早选对品类赛道，是唯品会在众多特卖电商中突围的前提。选择美妆特卖的聚美优品，最大的挑战在于较为集中的品牌商对价格体系的强大管控能力，以及并不充分的货源。在这样的行业，特卖渠道的生存空间自然较小。而唯品会所选择的服装特卖赛道，则因能够帮助企业快速解决库存问题而颇受品牌商的欢迎。

●  唯品会曾经偏离服装特卖定位，好在及时纠偏，重新聚焦。2014年，唯品会收购乐蜂网，扩充化妆品、玩具等品类，服饰收入占比下滑，毛利率下滑。事实证明，由于综合电商赛道竞争激烈，打造一个综合性电商的战略，反而模糊了唯品会服装特卖的用户心智。2018年底，公司回归服饰特卖，毛利率开始回升。

1.2 为什么唯品会能够抵御新进入者的竞争？

       —— 选对了人群

●   并非所有的渠道定位都能够进入消费者心智，形成“渠道品牌”。零售渠道并不生产商品，只是帮助消费者筛选与交付商品。渠道要想作为一个品牌，进入消费者心智，形成渠道黏性，是比大部分产品品牌更为困难的事。长期而言，这首先依赖于品类的选择——在大标品品类上，过于强势的产品品牌会极大削弱消费者对渠道的依赖性。其次依赖于定位人群的选择——极度价格敏感的人群（只关注价格一个维度），更喜欢在渠道间比价，建立黏性的难度更大。

●   特卖并非仅针对低收入人群，中产阶级占比更高。与通常认知不同的是，尾货的购买者并非仅仅是低收入人群，中高收入人群也是特卖行业的主要消费者。根据Retaildive的数据，美国品牌特卖龙头TJX在10-20万美元年收入的中等/中高收入人群中渗透率最高。

●  在服装特卖的赛道上，唯品会选择了能够建立“渠道品牌”的新中产人群。与美国相比，中国的人均收入仍有较大提升空间，消费者的品牌意识尚在建立期，尾货市场仍有大量产品鱼龙混杂。而与其他服装特卖不同的是，唯品会将自己的人群定位于新中产。新中产人群有两个明显的特征：（1）追求性价比，但品质为先，价格次之；（2）以劳动收入为主要经济来源，时间是稀缺资源，喜欢建立信任并重复购买信赖产品。美国成就高黏性会员制的零售商COSTCO，定位人群便是新中产。

●   “正品特卖”的心智，需要时间的检验和信任。在零售渠道的诸多心智类型中，“正品”和“品质”心智是需要经过漫长时间检验所形成的。而“便宜”、“齐全”等心智是更容易一目了然的。唯品会名字中的“唯品”二字便已经表明了其在特卖市场的定位与初衷。经过12年的持续经营与信任沉淀，即使服装尾货特卖市场玩家诸多，能够形成正品心智和较好的服务体验的特卖2C品牌，仅此一家。

1.3 为什么平台型电商的特卖频道与唯品会定位不同？

      ——  信息筛选与背书

●   与平台式电商相比，唯品会更进一步，帮助消费者进行了主观商品筛选。平台式电商商品上架权由卖家掌握，除最低限度要求外，平台并不对上架商品进行筛选，而是通过商品的评论与店铺评分等数据完成商品排序，帮助消费者筛选商品。而特卖服装则需要更为主观的人工筛选——特卖服装是限时限量的非标产品，通常无法积累充足的评论或销量等数据。人工主动筛选，在保证款式、品质的特卖定位上，发挥着更大的作用。

●  唯品会对商品的主观筛选，通过较早成立的买手团队来完成。唯品会自建的电商买手团队超过1,300人，买手通常来自线下时尚产业、传统百货业或时尚行业，时尚敏感度高，对品牌/行业有深刻的理解。买手人均对接7-8个品牌，对品牌的爆款、风格、势能、组织架构和供应链情况均了如指掌，可以从品牌和供应商处拿到物美价廉的货源。

●  另一方面，与平台式电商相比，唯品会能够帮助品牌商解决商品背书与库存清理之间的矛盾。大部分品牌商在建立官方线上奥莱店时存在矛盾心理：既希望通过自身品牌背书快速清理库存，又担心其旗舰店的新品销售与品牌调性受到线上奥莱店的影响。第三方渠道背书是解决这一矛盾的很好方式。消费者在唯品会购买的商品，由唯品会提供信任担保，而并非由品牌商直接提供信任担保。消费者一旦建立了对唯品会的渠道信任，唯品会既能够帮助品牌商快速解决库存，又能够解决大部分品牌的后顾之忧。这是与平台式电商的特卖频道完全不同的定位与方式。

2. 唯品会的未来：

有望成为“大”而有壁垒的生意

当下的唯品会，是一个小而有壁垒的生意，以壁垒为前提，赛道的广阔性与市场空间便决定了企业的天花板。

唯品会的增速在互联网行业中并不算高，但这并不意味着唯品会的市场空间不够大。我们不能把短期增速与长期空间混为一谈。

中国人均GDP在2019年刚刚突破1万美元，品牌意识与消费升级是一个空间大、确定性高，而又注定漫长的过程。在这个漫长的赛道上，客户黏性注定是比短期增速更能决定未来企业价值的核心变量。

2.1 供给端：不仅仅是过季尾货

●   服装库存处理是一个多层次市场，唯品会的供给侧天花板，不仅仅是过季尾货。服装通常按照上架时间分类为当季新品、次新品以及过季尾货，其内在价值随着时间增长而逐步消耗。品牌商需要在服装产品生命周期的每个阶段，对动销较差的产品进行前置的库存处理，通过打折促销，尽快以更好地价格出售服装产品，减少其内在价值的损失。

●  仅仅过季尾货市场，估算规模近4,000亿元。在服装行业，经营较好的服装品牌当季服装的售罄率通常约为70%，未售罄货品在季末或过季后通过打折促销等进行处理。2019年中国服装市场销售规模约为2.6万亿，我们假设按件数算，30%为过季尾货，假设过季尾货的售价约为原价的50%。据此测算，2019年中国服装过季尾货市场规模为3,931亿元，同期唯品会大服饰品类销售收入仅500亿元，市场份额占比12.7%。唯品会作为服饰特卖行业龙头，市占率仍有较大提升空间。

●   除过季尾货外，事实上，当季次新品也是唯品会的重要货源之一。我们在唯品会APP上选取了47个品牌进行抽样，将包含【2021新款】标签的商品作为当季SKU，当季SKU合计抽样占比为33%。与天猫旗舰店相比，唯品会同款当季产品价格往往更低。对品牌商而言，如果新款上线后销售数据不好，将这些产品在当季迅速处理掉能够获取产品生命周期的最大价值。因此，当季新品是在过季尾货之外，唯品会另一个重要的供给来源，在丰富平台商品结构、推动引流等方面也起到积极作用。

●   定制专供款产品，是特卖平台成熟期的另一项重要货源。与综合渠道相比，成熟的特卖渠道能够更为精准地定位到追求性价比的新中产人群。在积累了较为庞大规模且具备黏性的定位人群后，服装品牌甚至愿意为特卖渠道提供定制专供款产品。这是特卖渠道为品牌商赋能、体现自身价值的另一种形式。美国特卖龙头TJX便以品牌定制款闻名，而唯品会的定制款业务仍处于起步阶段。根据公司21Q1财报电话会披露，唯品会已与500+品牌合作定制专供款，我们估算目前定制款GMV占比不到10%。

2.2 需求端：新中产的空间与黏性

●   制约唯品会短期增速的问题并不是供给端，而是需求端。根据前文测算，我们并不担心中国尾货市场的供给规模成为唯品会的发展瓶颈。对唯品会短期的增速制约主要体现在需求端：

    （1）根据唯品会高管在2018年《商学院》商业领袖高峰论坛上的公开发言，公司客单价超过300元。在服装行业，尤其是特卖服装行业，这个定位并不算低。根据《当代中国社会分层》一书的数据，中国10亿劳动人口中，尚有70%人口的月度可支配收入低于3,000元。人均收入的提升是一个较为漫长的过程，较高的客单价，在这一阶段，是制约唯品会短期增速的一个原因；

    （2）对于消费者而言，300多元是买一个不知名品牌的正价商品，还是买一个知名品牌的特卖商品，取决于消费者的品牌意识，即对时间成本和试错成本的敏感度。而这一点，也是随着社会的发展与人均收入的提升才能够逐渐体现出来的。

●   我们尚难以测算中国人均收入增长的宏观变量，但可观察到唯品会较优的拉新效率。2020年唯品会年活跃买家数为8,390万人，虽不及阿里、拼多多、京东等综合电商平台，但其在营销投入相对克制、拉新成本较低的情况下，仍保持了稳健的用户规模增长。

●   比用户规模更能够体现未来盈利空间的，是用户黏性。测算用户规模的最终目的，是测算公司的盈利能力。而对于零售渠道而言，一个有黏性的高频复购用户创造的价值远高于一次性用户。2020年唯品会复购用户数达6,821万人，复购订单量达6.8亿单，展现出极强的用户黏性。

●   SVIP是提升唯品会盈利空间的最重要变量。用户黏性的极致表现是付费会员制（纯让利营销活动除外），其本质是用户基于稳定预期，愿意在某一平台绑定自己未来一段时间的消费，以获得更具性价比的服务。唯品会的SVIP提供折上95折和无限次免邮服务，连续包年费用为79元/年。根据公司财报电话会披露，21Q1唯品会SVIP用户数达489.1万人，同比增长37%，仅占年活跃用户总数的6%，但SVIP年度消费额是普通用户的8-9倍，且自然续费率较高。测算SVIP年人均GMV贡献超过1万元。这意味着，唯品会只要能够做好高黏性客户的留存，即使其整体用户规模增长平缓，其盈利增速未必平缓。

2.3 正品特卖不止于线上

●   另一个理解唯品会空间的维度是线上线下的结合。与美国TJX成长的背景不同的是，中国在服装行业发展的早期阶段步入互联网时代。而服装是电商最早渗透的三大品类之一，线上比线下能够获得更低的交易成本。这意味着中国特卖龙头的发展路径与美国TJX并不会相同。

●   唯品会逐步占据领先地位，而线下尚未形成服装特卖的巨头。据奥莱领秀数据，2020年全国奥特莱斯总销售额突破800亿元，其中销售额突破10亿元的奥莱共39家；线下奥莱业态竞争格局相对分散，销售额排名第一的上海青浦百联奥特莱斯市占率不到6%。

●   在中国，线下服装特卖是对线上的有效补充。对唯品会而言，服装正品的特卖可以不止于线上。线下市场可以为唯品会提供以下几方面的补充：（1）低线城市的拉新。（2）满足部分商品的价格保护需求。（3）多层次的尾货处理能力。

●   收购杉杉奥莱，拓展线下市场。唯品会2019年收购杉杉奥莱，线上线下共享库存、协同发展。2020年度杉杉商业集团7家奥莱参评《2020中国奥特莱斯年度销售榜单》，其中5家项目顺利登榜，成为育城优秀率最高的连锁奥特莱斯运营商。2020年唯品会线下店数量达到310家，基本接近盈亏平衡，仍处于谨慎探索的阶段。对唯品会而言，线下市场仍有较大拓展空间。

●   打造多层次尾货处理体系，唯品仓清理深度库存。除唯品会线下店之外，唯品仓定位更下沉的消费需求。目前唯品仓数量达到240个，陈列商品多为唯品会平台销售过程中产生的退货、滞销货品，商品价格低至1折起，承担了品牌库存“下水道”的功能，能够建立起多层次的尾货处理体系。

●   唯品会的核心竞争对手并不是互联网企业，也不应承担互联网行业的高增长预期。互联网在中国经历了野蛮生长的红利时期，而唯品会在我们看来，更像一个利用互联网做好渠道品牌的零售企业。其空间并不由增速来定义，而应当由其细分赛道的长度与客户黏性来定义。

3. 财务风险低，

当前估值具备吸引力

唯品会当前盈利能力稳定、账面现金充足、存货周转效率高、资金占用能力强，财务非常健康。

以唯品会当前的市场估值而言，仅仅是竞争壁垒的持续，已经完全能够维持其安全边际，且在盈利持续性与稳定性方面超出市场预期。

未来，唯品会若能够从有壁垒的“小”生意逐步增长为有壁垒的“大”生意，则将带来额外的惊喜，大幅超出当前市场预期。

3.1 优秀的资产负债表与现金流

●   现金储备与固定资产充足，无长期有息负债。2021Q1，唯品会账面现金达144亿元，包含受限资金与短期投资在内，达到188亿元。2020年唯品会资产负债率为50%，其中多为应付账款，长期有息负债为0。同期，唯品会固定资产和土地使用权合计达196亿元，其中包含全国六大仓储中心等物流地产资产，部分自用，部分出租。

●   采用寄售制，降低库存风险，加速现金回流。品牌与唯品会签订寄售协议，委托唯品会进行销售，在商品出售后，唯品会向品牌结算货款，并退回未售罄货品。寄售制的优点在于，不占用唯品会资金，存货跌价准备低，库存周转快，流动性佳。寄售制往往需要渠道方拥有较高的话语权，因为品牌方承担的风险较大，货款回收较慢。2020年，唯品会现金周期为-28天，现金周转效率大幅领先京东（-20天）和TJX（17天）。

3.2 再投资选择有望大幅提升内在价值

●   稳健的盈利提供源源不断的现金来源。唯品会2012年上市，2013年起持续保持正向盈利，2013年至2020年的净利润CAGR达到52%。2018年起唯品会提出回归特卖，聚焦服饰等高毛利品类。唯品会终止旗下自营的品骏快递业务，并与顺丰达成深度合作，近年来履约费率持续优化。2020年唯品会Non-GAAP归母净利润达63亿元，同比增长25%，Non-GAAP归母净利率达6.2%，创历史新高。

●   具备极强回购能力与分红能力，公司可通过再投资大幅提升内在价值。即使拥有相同的利润规模，两家现金流不同的公司，内在价值差异也会很大。2020年，唯品会经营性净现金流达118亿元，现金流非常健康。在账面资金充足、现金流稳健的背景下，我们考虑一种极端情况：即使公司未来利润规模不增长，公司若每年将净利润滚动用作股权回购，则公司EPS也能够保持年化7%以上的增长。

3.3 盈利预测：业绩有望维持稳健增长

●   市占率仍然较低，尚难受到行业周期影响。受2020年疫情影响，服装行业库存较高，市场担心唯品会2020年较好的盈利能力来自于周期属性。前文我们已经测算过，即使2020年库存红利大超预期，唯品会达服饰销售收入在服饰尾货处理市场占比也仅15.8%，其在整个市场占比仍较低，成长属性大于周期属性。

●   用户黏性增加，盈利有望实现稳健增长。21Q1唯品会年ARPU值环比降幅已经减少至15元，前期ARPU值下降与短期包邮门槛降低以及新客客单价较低有关。我们认为随着用户留存增加和黏性提高，唯品会人均订单和ARPU值有望逐步回升。预计公司毛利率将保持稳健水平，履约费率可进一步优化，营销费率相对可控，净利率水平有望平稳提高。预计公司2021-2023年收入分别为1,426/1,683/1,918亿元，同比增长40%/18%/14%；净利润84/106/129亿元，同比增长42%/26%/22%。

3.4 估值：对标TJX，有较大提升空间

●   唯品会的商业模式更接近TJX，综合电商平台并不是可比公司。与综合电商平台相比，唯品会服饰特卖的定位更精细，业绩增长稳健，综合电商平台空间与壁垒逻辑与唯品会显著不同。我们认为唯品会与TJX的商业模式相似度更高。不同之处在于TJX是一家成立了45年的特卖零售商，面对的是较为成熟的美国消费市场，其人均收入与品牌意识都更强。而唯品会成立仅13年，其所处的生命周期阶段并不相同。从核心财务数据来看，排除2020年疫情影响，唯品会销售增速领先，毛利率/净利率略低于TJX（寄售与买断的差异）；唯品会ROE超过20%，但距离TJX仍有较大差异。

●   对标TJX，唯品会空间较大，首次覆盖给予“买入”评级。从业务规模来看，2019年TJX营业收入是唯品会的3倍多，净利润是唯品会的近6倍。与处于成熟期的TJX相比，唯品会的竞争壁垒仍需时间的检验，而当前唯品会的成长性更高，空间更大。由于2020年受疫情影响较大，我们认为2019年的估值数据更加合理。2019年TJX的PE为21.7倍，按照估值折价0.8-0.9倍，我们认为唯品会2021年合理PE为17-20倍，对应市值为1,430-1,683亿元人民币。唯品会当前PE仅11倍，估值具备吸引力。首次覆盖，给予“买入”评级。

4. 风险提示

（1）正品心智风险

对于唯品会而言，最大的风险在于公司正品特卖心智的战略定位的变化；质保方面存在实际操作性风险，如果正品保障信用被频繁质疑，渠道的价值将大幅缩减。

（2）竞争加剧风险

综合电商平台等新竞争对手可能会加大营销投入和用户补贴，我们并不认为新竞争者将颠覆唯品会的竞争优势，但并不排除特卖行业竞争加剧，短期内对唯品会的业绩带来影响。

（3）信息滞后风险

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

（4）计算假设风险

市占率、盈利预测等测算基于一定前提假设，或与实际数据存在偏差，仅供参考。