IPO前业绩变脸？初探京东物流最新招股书

策划写京东物流已经有一段时间了，但却一直找不到合适的角度，写写停停，很是纠结。

5.2号，京东物流正式通过港交所聆讯，并放出更新后的招股书，并补充了2020年全年业绩。通过这份招股说明书，终于可以一窥京东物流疫情全年的经营情况了。

有了第一版和第二版的招股说明，加上京东集团在4月份公布的2020年报，我就先把此前整理的零星材料简单写一些。也算蹭个京东物流IPO的热度，也顺便提醒对京东物流股票感兴趣的韭菜们注意风险。

有趣的是，最新的招股说明书的措辞与2月份提交的第一版之间有较大不同，其中主要是提示了2021年一季度及2021年整年可能会面临较大经营亏损。看来各公司都打算趁着顺丰一季度业绩大变脸洗一下。但是对于京东物流新上IPO的情况，这样真的好吗？

京东物流一直是我重点跟踪的企业。其标榜的“一体化供应链模式”应该已经是国内最领先和成熟的S2B2C多渠道电商物流模式（Omnichannel Logistics）。相比顺丰重金切入电商快递，京东物流的电商物流模式无疑比四通一达和顺丰的电商快递模式领先一大段身位。但反过来看，京东物流的快递体系又比通达顺丰落后了一个极兔。

关于业务模式先不展开说，网上铺天盖地的分析，我觉得大差不差。

我比较关心的则是：京东物流作为京东集团下的唯一物流服务供应商，京东是否会为了物流的上市而输送利润，反之亦然。昨天在雪球上也看到网友有同样的疑问。

在我看来，京东物流主要问题之一是关联交易太大，以至于难以判断商业价值。京东数科和京东健康作为京东的横向业务矩阵之一，拆分上市没有什么问题。然而京东物流作为京东的纵向业务板块，其收入和利润的绝大部分来源都要看京东的脸色。如果京东愿意给利润，物流就能盈利；如果京东缺少利润，就可能要从物流输血。

毕竟京东一年大5千亿的商品销售收入，在履约成本（或内部定价）上调节0.2%个百分点，就可以整出10个亿的利润。而0.2%的成本变动，对分析师而言根本看不见；但是京东物流2020年如果不算可转换优先股公允价值变动的影响，利润也就在8.3亿左右。 

所以，如果真有内部操作，一方面，市场价值会被扭曲，二级市场散户基本就是韭菜的命；另一方面，对我们判断京东物流商业模式的价值（规模效应、网络效应、科技壁垒、数据壁垒等）也会产生较大的影响。

一直以来我对京东物流的业务模式都有这样的疑问：

第一，京东物流始终在大量亏损。不像一个背靠大流量、已经稳定发展几年的物流体系；

第二，京东物流的毛利率提升速度又太快。从2018年的2.85%，到2019年的6.89%，再到2020年的8.58%。不像一个物流行业的公司应该表现出的节奏。

所以就局外人来说，很难定性地分析京东这套物流体系的优势和劣势。

我也希望通过阅读京东物流的招股说明来寻找答案。但在看完京东物流两版招股说明书以及京东2020年的年报后，这个感觉依然存在。

主要问题在于：在京东集团履约开支占商品销售比上升的前提下，京东物流的毛利润率也在大幅上升。

我们看下京东年报里对履约开支的定义。

履约开支主要是京东业务本身的物流成本。而京东物流为第三方服务产生的成本则体现在京东集团的营业成本里。当然履约成本有一部分来自于非物流业务，但比例未知，根据物流业务特性，可以认为物流成本应占了大部分。

公司2020年履约成本占商品销售收入比高于2019年。从每季度的数据看，京东履约成本占收入比一直在下降，然而这个下降趋势在2020年发生逆转，整体单位履约成本从2019年的7.24%上升到7.47%，上升了0.2个百分点。

进一步分析季度数据，京东2020年Q1的单位履约成本较2019年有较大上升。由于一季度疫情的原因，这是可以理解的；第二季度的单位履约成本由于销售收入的大幅上升同步出现下滑，也符合逻辑。

问题出在第3和第4季度。

单位履约成本比19年同期还上涨了约0.3个百分点。我们知道，物流作为重资产投入，其经营杠杆是稳定的，随着收入上升，履约的边际成本将逐渐下降；而且国家在2020年为促进经济减免了大量成本，京东20年Q3Q4的履约成本上升显得有点奇怪。因为京东物流在2020年的毛利润有很大提升，其实这一点在京东物流自己最新的招股说明书里也有体现。

京东物流做出这个说明的原因是公司在2020年的利润率不错，毛利润较2019年有了大幅的上升，而且连续三年上涨，2018-2020年的毛利率分别为2.85%、6.89%和8.58%。而在2021年，由于上述的原因，利润和利润率很有可能出现大幅下滑。

对于这两个略有矛盾的数据，这里不再做更多解读，请读者自行判断，反正我已经有点晕了。

让我们抛开以上的话题，聚焦京东物流最新招股书里的信息。

第一眼看到全年业绩还是被吓了一跳，突然出现40亿的亏损，而在第一版里前三个季度只亏了三百多万。

仔细一看原来是可转换优先股公允价值变动引起的亏损，松了一口气。但是再仔细一看调整后的经营业绩，全年经调整后的净利润17个亿较第一版前3季度的22.8亿仍然低了约5.7个亿，意味着第4季度亏了5.7亿。

而如果仅考虑消除可转换优先股对业绩的影响（即物流的实际经营净利润），则全年净利润只有8.32亿，第四季度的经营亏损约7.04亿。

那么第四季度这么大的亏损是怎么来的呢？

结论是：除了行业固有规律以外，三方业务的开发是至关重要的原因。

先看毛利率情况。

京东物流2020Q4的毛利仅3.67%，较前3季度下降约7.3个百分点；比较2019年Q4，也仅有3.2%，但较前3季度只下降5.3个百分点。2020年Q4的毛利率表现明显差于2019年。

再看收入。 

综合新旧两版的招股说明书，京东物流在2020年第4季度实现销售收入239亿元，同比增长57%，占全年收入的32.5%。其中，来自京东集团的关联收入为111.5亿，占全年京东业务收入的28.5%，较2019Q4增长约20%；来自第三方客户的收入为127亿，并首次超过关联业务，占全年外部客户业务的37.2%，较2019年Q4则增长111.5%。

 结合京东的季度商品销售数据看，京东关联业务的增长速率是正常的，而外部客户的业务收入则出现了快速增长。

进一步分析一体化供应链业务外部客户数。根据两版招股说明书的描述，2020Q4增加一体化供应链客户6583个，而2020年前3季度总共增加新供应链客户才6157个。4季度仅一个季度就超过全年前3个季度的客户开发的总量，可谓惊人。而同比来看，2019Q4增加新供应链客户仅3255个，同比增加了约一倍。由此可见2020年第4季度京东在开发外部客户上下了大力气。

再看外部客户的收入分类情况。2020Q4一体化供应链业务的外部客户收入53.3亿元，较2019Q4的33.2亿元增加了60%；而在非供应链业务方面，Q4收入达到73.9亿元，较2019年的26.9亿元增加接近2倍（其中跨越应该贡献了较大的收入）。

也可以从“銷售及市場推廣開支”看出端倪。2020年第4季度京东物流营销开支达到7.3亿，几乎是全年的一半，也是2019年同期的241%。可见京东物流为了上市业绩，也是拼了命的冲。这必然也让通达和顺丰倍感压力。

以上分析基本可以得出结论：京东物流2020年第四季度利润大滑坡除了行业本身的运营逻辑以外，还源于京东物流因上市压力，加大了供应链客户及快递业务的营销和运营力度。

新业务大量开发，不管是大量低价承接业务还是新业务爬坡造成的毛利降低，看来都对京东物流的利润带来显著影响。这个表现可以说和顺丰几乎如出一辙了。

既然第四季度情况如此，那么2021年第1季度业绩差强人意也在情理之中了。无怪乎招股说明书也发出了预警。

最后再探讨一下京东物流的业绩预期。

京东物流在京东业务的收入几乎可以说是明牌了。根据招股书的披露，京东物流与京东集团签订了至少3年共享服务框架协议，规定了京东物流和集团在2021~2023的三年里相互采购的金额。其中包含了京东集团向物流采购供应链及物流服务的数额，分别达到522亿，669亿以及841亿，年复合增长率要达到27%。

（值得注意的是这几个数字在前后两个版本的招股书里不太一样，且最新版做了缩减，也不清楚这个所谓的框架协议是否有正式的书面签署，估计在最终版的招股书里还会变化）

外部客户业务占比以2020Q4的比例53%为基础，假设2021-2023三年分别可达到53%、55%和58%。则外部物流业务收入可达到589亿、818亿和1161亿（虽然我觉得后面两年的数字有点夸张了）。

由此京东2021-2023年的收入总额预测为1113亿、1489亿、2006亿。即在2022年达到和顺丰去年相当的收入水平。

由于最新招股数的预警，今年大概率大幅亏损，假设京东物流2022可以收支平衡，2023年达到3%的净利润率，则2023年净利润水平可以达到约60亿。

如此再看京东物流的IPO估值，据说要达到400亿美元以上，和顺丰几乎不相上下。接近2600亿元的估值和2020年考虑可转优先股调整影响的净利润8.3个亿，PE超过了300倍。而2021年也被预警业绩下滑，港股市场一向对物流行业不太友好，京东上市后的表现应该已经可以预料的到。

这次就先到这里。待通读完京东物流最新的招股书再看是否还有可写的。